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[20081023]天威保变(600550)_光伏产业高增长难以维系,全球经济减速导致风险加大

 收入增速超出预期,四季度交货量将有所下降。公司3季度销售收入13.18亿,增长73%,超出我们此前60%的预期。考虑到07年3季度交货量较少,四季度存在翘尾因素,预计全年公司将实现变压器销售收入43.32亿元,同比增长37%。
  净利润增速达到173%,增长动力主要来自光伏产业产能快速扩张带来的投资收益。前三季度,新光硅业和天威英利共贡献投资收益4.83亿,EPS0.41元。我们估计,第三季度,新光硅业产销多晶硅245吨,售价250万元/吨,贡献EPS 0.104元,天威英利产销电池片70MW,贡献EPS 0.038元。预计新光硅业全年能够完成800吨生产任务,平均售价236万元/吨,贡献投资收益EPS 0.32,天威英利产销280MW组件,贡献投资收益0.2元。
  光伏产业高增长难以维系,经济减速风险加大。由于全球经济增速大幅放缓,不可避免将波及光伏产业的补贴政策和需求。我们认为,2009年底多晶硅有效产能将达到7.66万吨,届时供需将基本平衡。预计未来二年,新光系列硅料售价将大幅回落,09、10年平均售价分别184万元/吨和86万元/吨。08、09、10年新光系列盈利贡献占比将逐年下降,分别为38%,26%,18%。
  硅料压力致使天威英利毛利率快速下滑,硅料价格下降将有助于提升组件毛利率。天威英利1-3季度毛利率估计在21.5%左右,预计全年20%左右。随着新增产能的逐步释放以及硅料价格的回落,我们预计组件毛利率2009年有望回升至23%左右。08-10年天威英利盈利贡献占比分别为24%、33%、31%。
  电网投资增速仍较快,产品结构优化和成本压力减轻有望提升2009年变压器毛利率。我们认为,电网投资未来3年仍将以500kv电压等级为主,而十一五以后仍将电网投资仍将维持10%左右增速。随着合变和秦变4000万千瓦产能的完全释放,公司变压器业务仍将维持较高增长势头。
  投资性现金流需求较大,长期借款增加融资成本。1-9月份,公司不断加大对光伏产业长期投资,导致投资性现金流由-2.09亿急剧上升到-7.34亿。在增发融资尚未启动的情况下,公司才有长期借款方式筹措资金,1-9月份长期借款增加了1.52亿。我们认为,持续高企的长期借款将不断增加将导致财务费用的上升,并增加未来筹资的难度,尽快启动增发是公司面临的必然选择。
  综上所述,我们预计08、09、10年光伏产业将分别贡献EPS 0.52元、0.69元和0.64元,公司08、09和10年EPS分别为0.85元、1.17元和1.33元。对应的动态市盈率分别是19、14和12倍,估值基本合理,给予公司首次评级为增持。

相关研究报告下载:

天威保变(600550)_光伏产业高增长难以维系,全球经济减速导致风险加大.pdf (44.61 KB)


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