[20090216]春江水暖，估值回升——保险行业动态跟踪

研究结论
 09年保费收入有望超预期。原先预期银保业务可能出现20%-50%的萎缩，寿险保费或下跌10%。但从1月份看，寿险业务有望在规模和质量两方面超越预期。平安1月份寿险保费增速或超15%，其中首年个险业务增速更高。太保虽然保费增速不显，但产品结构改善显著，在个险和银保渠道都推出了利润率较高的新产品，如长泰人生传统产品和红福多期缴分红产品。国寿在规模增长和结构改善两方面可能介于平安和太保之间。
 一年新业务价值增速存在上调的可能性。估计09年分红产品回报率将显著低于08年。以国寿为例，08年初派出了8%左右的较高回报，而09年可能下滑到4%左右。因此，派发分红后保单销售可能会放缓，1月份的良好表现能否持续还需继续观察。但是，多数公司在4-6月份之间派发分红通知书，所以一季度的保费收入仍属乐观。并且，4%的分红回报仍高于三年期银行存款利率之3.33%（或再次降息后的3.06%）。因此，09年的首年标准保费和一年新业务价值增速都存在上调的可能性。
 利率环境回暖，直观利差反弹。去年底以来，作为利率周期领先指标的国债到期收益率持续提升，特别是7年期及以上的国债到期收益率，已超过去年10月底的水平。尽管央行未来可能还有一次降息，但从空间上看，降息周期已经接近底部了。Shibor利率和票据融资直贴利率都高于一年期国债税前到期收益率，说明未来国债到期收益率下降空间有限。分红/万能保单直观利差（= 七年期国债税前到期收益率 – Max（2.5%，三年期银行存款利率），详见《Q系列报告之三》）从去年11月的-0.97%逐步提高到目前的0.70%，也显示了寿险产品的盈利潜力正在提高。
 流动性充裕，双重利好保险股。M1指标在08年11月跌至6.8%，到12月上升为9.1%。考虑到09年M2增速目标为17%，未来M1指标有望继续回升。超额流动性指标（M1-工业增加值-PPI）同样见底回升，在08年8月低至-11.42%，此后逐步上升，到08年12月达到4.5%。09年的产品结构优化与投资渠道放开是保险公司的长期利好。但对部分投资者来说，可能有点儿“远水不解近渴”，还是流动性充裕更实在，保险公司的投资收益和估值水平都将从中受益。
 调高行业评级到“看好”，买入平安和太保，增持国寿。《Q系列报告之二》提出，新业务倍数可以分为三个层次：第一层次是理论上的合理估值水平，即25-30X新业务倍数；第二层次是结合目前A股市场状况的合理估值水平，即15-20倍新业务倍数；第三层次是可以长期买入的估值水平，即10X及以下新业务倍数。从2月11日收盘价看，国寿、平安和太保的隐含新业务倍数分别为23倍、8.7倍和9.0倍。结合前文所述，我们提高保险行业评级至“看好”。给予国寿25倍新业务倍数，目标价为23.12元，增持评级；给予平安15倍新业务倍数，目标价为42.08元，买入评级；给予太保15倍新业务倍数，目标价17.93元，买入评级。