[20090109]经济下行凸显经营风险

投资要点
. 08 年行业巨亏，预测09 年行业RPK 增长10%左右。08 年，经济下行及一
系列偶发因素导致航空业受到严重冲击，预计民航业将大幅亏损并创历史新
高。09 年，预测行业RPK 增长9.2%，机场旅客吞吐量增长10%左右，并呈
现前低后高的走势。航空公司盈利依然不容乐观，并将累及机场业。
. 下调公司09 年业务量增速预测。作为交运基础设施，公司业务量增长必然
受到宏观环境的影响，特别是公司地处珠三角，周边经济和外贸增速大幅放
缓，因而影响较为显著。我们将公司09 年旅客量增速从8%下调至5%，飞
机起降从6.0%降至5.0%，货邮吞吐量从8.0%降至3.0%。
. 公司航空性收入将部分让利。新的机场收费方案规定，航空性收费不可上浮
可下浮。在当前航空公司恶劣的盈利状况下，机场有可能被迫向航空公司作
出部分让利，尤其是在航空性收费和办公室租赁费用等科目上。预计公司将
在航空性收入科目上部分让利于基地航空公司（如南航、深航），从而一定
程度上影响公司自身的收入和盈利水平。
. 室内广告合同违约风险增大，将影响2010 年后业绩。外围环境不利，或将
迫使超高价竞得公司室内广告业务的天骏公司收缩业务，其违约的可能性大
大提高。倘若违约发生，公司室内广告收入09 年仍将达到预期，并能获得
一定赔偿金，但10-11 年将会低于预期。我们认为户外广告合同的违约风险
不大，同时无论违约与否，公司仍将坚持特许经营的专业经营之路。
. 风险因素：业务量低于预期；广告合同发生违约；战争、非典等突发事件。
. 下调评级至“增持”。下调公司08-10 年EPS 至0.17/0.31/0.34 元（原为
0.18/0.38/0.42 元），PE 估值为39/19/17 倍。金融危机和经济下行对航空业的
负面影响超出我们预期，航空公司恶劣的业绩正在“软化”机场收费的刚性，
而前期市场看好的广告业务也面临违约风险，公司的防御性仍存但已逐步减
弱。我们给予公司09 年20xPE，同时考虑香港机管局收购公司股权预期，
给于10%溢价，目标价6.8 元，下调评级至“增持”。