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[20081202] 2009年煤炭投资策略—98煤炭业困境会否重现

¨        内外部经济环境?目前情况比亚洲金融风暴更严峻。1997年亚洲金融风暴,主要影响了亚洲国家的经济发展,当时美国和欧洲的经济还比较健康,如美国1997年和1998年GDP增速分别为4.5%和4.2%;而此次金融危机发端于美国,并蔓延到欧洲日本和新兴市场国家,对中国经济的冲击也将更为显著。从国内经济环境看,则面临房地产泡沫的破裂,2008年1~10月商品房销售面积为4.47亿平方米,同比下降16.5%;其中10月当月销售面积0.44亿平方米,同比下降29.0%。
¨        行业的抗风险能力?有了明显改善。一是国家对煤炭产业的定位有了根本转变。1998年中央政府把煤炭企业作为一般竞争性行业下放给地方政府;而2006年则提出煤炭是七个需要保持国家绝对控制力的行业。二是行业集中度大幅提高。如前四大煤炭企业的市场占有率从1996年的6.9%提高到2007年的21%;小煤矿总家数从1997年的8.2万家下降到目前的1.4万家,其市场占比从1997年的43%下降到2007年的38%。三是煤炭公司的财务状况有了很大改善。资产负债率从1997年的46.54%下降到2007年的41.6%,而且持有大量现金,这样有了更厚的“过冬棉衣”。
¨        如何避免类似98年的行业性亏损?如果要避免98年行业亏损的困境,需要两个方面条件:从需求方面来看,需要加大财政投资的力度,落实中央的4万亿投资和各地的投资计划;从供给方面来看,需要加大关停小煤矿的力度,同时煤炭企业要从97年的惨痛经历中吸取教训限产保价。如果财政刺激成效不大、产能控制不力,仍有可能出现98年行业困境:98年、99年煤炭行业分别亏损4.26亿元和18.1亿元。
¨        煤价的调整时间和幅度?调整应该持续到2010年,回到2007年中期的价格水平。考虑财政刺激后,2009年和2010年仍存在1.16亿吨和1.78亿吨的过剩产能;从1998年的历史经验来看,1998~2000年煤炭行业持续低迷了3年时间。因此,预计此轮煤价调整在2009年难以完成,至少要持续到2010年。从调整幅度看,应该在挤掉2008年以来的泡沫之后,继续回落到2007年中期的水平。我们预计,2009~2010年秦皇岛港的动力煤现货均价回落幅度分别为-28%、-10%;电煤合同价变动幅度分别为0%、-10%,山西焦煤等大企业的炼焦煤均价变动幅度分别为-30%、-20%。
¨        A股公司还有下跌空间,H股已有长期投资价值。目前煤炭A股公司的PE距历史低点还有27%的差距,PB距离历史低点还有19%的差距,煤炭价格也正处于快速向下调整的挤泡沫阶段,这将对煤炭股价形成明显压力。而H股公司在10月份的估值已经达到或者接近历史低点,从目前估值水平来看,已经具有长期投资价值。当然,如果财政刺激不见成效出现98年行业困境,煤炭A股公司可能下探到1倍PB,H股公司则可能重新测试08年10月份低点。考虑到A股煤炭公司偏高的估值和隐含的乐观预期:将中煤能源从推荐下调为审慎推荐,将开滦股份、平煤股份、神火股份、兰花科创和兖州煤业从审慎推荐下调为中性;将天地科技投资评级从推荐下调为审慎推荐。
¨        2009年煤炭公司的交易性机会。虽然2009年煤炭行业利润难以见底,但当股价调整相对到位之后,仍会存在交易性机会。近期煤炭行业也出现了一些积极现象:许多煤炭公司的融资采取向集团公司发行的方式(盘江股份、恒源煤电、开滦股份、大同煤业等),这从一个侧面证明,集团公司开始认同上市公司的长期投资价值;另外,按照采矿权价值重估之后的账面净资产计算,许多公司的PB已经接近1倍。2009年煤炭公司的阶段性投资机会可能来自于如下催化剂:一是油价反弹带来煤炭公司股价的阶段性上涨;二是资产注入可能带动股价上涨(如果需要发行融资,母公司应该参与认购);三是政府财政刺激力度超出预期。
 

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