昨日亚洲大宗商品股票和工程机械类股票集体大涨，日立建机HCM竟然因为中国的4万亿投资刺激政策暴涨20%（HCM的中国业务占比最高达到30%），澳大利亚BHP也受中国消息振奋上涨7%，全球大宗商品期货价格大涨，Bloomberg上充满了大量的海外乐观分析（如下文），看完这些海外报道后相信大部分海外投资者误读了中国的所谓4万亿经济刺激措施，许多媒体当成增量来计算是不对的，有些投资者忽视了房地产投资的下滑影响，H股投资品公司反弹幅度惊人，有些周期股甚至估值反弹到了Mid-cycle位置。
另外按照08年4季度的1000亿中央新增追加投资（唯一可以确认是增量部分）和4000亿追加总量投资的比例推算4万亿总投资中有1万亿左右属于中央投资，这部分其实并没有超出多少预期，因为09年和2010年的中央投资分别为4500万，两年共9000万，也就是说中央投资如果按照25%的比例算就在今年4季度增加1000亿而已（未来2年也就新增这1000亿投资）；而剩余的地方、私人投资原有投资计划不知道，所以无法计算3万亿中多少是新增投资，海外市场尤其是Bloomberg上的一些分析过分乐观且有些甚至将4万亿当成增量判断，推导固定资产投资增速超过10%（2/17=11.7%）不成立，因为非保障性住房的房地产投资增速下滑的判断已成定局，这每年2万亿总投资能部分弥补房地产投资增速下滑部分谁都不知道（没法算），固定资产投资增速仍可能低于10%；海外客户分析2/30=6.67%所以中国GDP增长仅靠投资拉动就6%以上，许多海外投资者之前对中国09年GDP预测仅有6%，目前大幅修正认为可以保8%，结论虽然看似正确但逻辑错的有点离谱。我们的宏观分析师认为昨晚披露的所谓4万亿总量投资的说法对投资判断的意义很小（真正的有意义的信息就是4季度会增加中央投资1000亿元），信心提升作用较大，希望政府未来披露更多细节。
关于4万亿中到底有多少是原来预期之内的，我思考觉得可以采用下面这种方法反证，下面计算不考虑消费和存货投资变化且全部数据是扣除价格因素的实际量，以已经披露的07年扣除价格因素实际宏观数据为基数计算：
2007
Real GDP growth % yoy 11.9
Real Fixed Investment growth % yoy 10.6
Real Real Estate Investment growth* % yoy 27.9
Fixed investment as % of GDP % share 41.4
estate investment as % of GDP % share 10.3
Real estate investment is deflated by gross capital formation deflator 3.2% at 2007
Source: CEIC, Goldman Sachs Economics Research
07年顺差增长40%，我们预测09年顺差增长下降到25%，顺差因素对09年GDP增长下行拉动(40%-25%)*8.8%=1.32%；
07年房地产实际投资增长27.9%，09年我们估计房地产投资实际量会同比下降10%（政府主导的非保障性住房投资暂时不算在房地产投资中），房地产投资对09GDP增长下行拉动(27.9%+10%)*10.3%=3.9%（这里还没有考虑房地产上下游产业链的投资，保守估算）
所以仅从顺差、房地产投资这2个关键因素（这次财政刺激政策一部分是个增量）可以推导：09年实际GDP=11.9%-1.32%-3.9%=6.68%
而我们宏观小组对09年GDP增长预测为8.7%（梁红私下多次表示如果没有新刺激方案出台09年GDP大概率会掉到7以下，因为我们对顺差虽然乐观，但对房地产投资非常悲观，房地产投资一项就可以拉低GDP接近4%，我们的GDP预测已经考虑了类似的经济刺激方案），所以如果不考虑本轮财政刺激（同时不考虑存货投资、消费变化，因为这2个因素基本比较平稳），GDP真的可能只有7%以下，按照我们8.7%的预测(10.6%-x)*41.4%*14/11=11.9%-1.32%-8.7%（14/11是调节项，11亿07年固定资本形成总额直接计入GDP，14亿是固定资产投资），我们8.7%预测中隐含的固定资产实际投资增速x在7%左右（市场之前最悲观预期在2-3%），但这4万亿总量投资到底能使固定资产投资实际增速超过7%多少？仍然很难计算，但我们觉得一些过分乐观的报道和分析是没有根据的，忽略因素：
1、这可能是一个名义量；
2、其中有相当一部分并非固定资产投资，如医疗、社保等；
3、大部分的国内分析没有考虑存货影响，GDP和固定资产投资要计入存货增量，这次财政刺激受惠的行业我看了一下大部分是3季度末存货水平上升较大的投资品行业，而据我们统计80%的投资品公司3季度末存货水平远高于历史平均水平，在消化存货和存货跌价准备计提过程中对GDP和固定资产投资的影响是负面的，比如宝钢600亿库存受4万亿财政刺激政策影响到明年存货消耗到200亿水平，但这400亿库存消耗对GDP和投资是负贡献而不是正贡献（抵消了4万亿名义投资的影响），计算对固定资产投资的拉动时应考虑库存消化因素。
宏观上我们对市场非常悲观，策略上我们认为估值可能大部分反映了盈利下滑的悲观预期，A股我们认为未来会低位震荡，估值变化将主导市场，估值变化中很重要的一条是流动性特征和真实利率，建议建议采取偏离配置策略，高抛低吸。 相关研究报告下载：
 （强烈推荐）昨天海外投资者对中国4万亿总量财政刺激政策过分乐观.pdf (93.17 KB)
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发表于 2008-11-11 15:03
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