[20080904]国信证券-燕京啤酒调研简报

08年9月3日，我们参加了燕京啤酒的投资者见面会，就大麦成本、销售策略、再融资等情况与公司董事长李福成、董秘刘翔宇进行了深入交流。我们现将现场交流的情况向各位投资者作一个简要介绍。
评论：
普通酒提价是消化成本的主要途径
麦芽、玻璃瓶、燃料等成本的上涨给燕京啤酒带来了较大的成本压力。管理层判断依靠结构调整已经不能解决根本问题，必须通过普通酒价格的调整。以北京市场主力的清爽型啤酒为例，公司经过了两次大幅的提价：1）2006年5月10日公司第一次调整，内容包括三项，将630ml瓶调整为600ml瓶、麦芽浓度由11度下降为10度（清爽型啤酒的淡爽化）、单价由29.8元/箱（24瓶）提升到32元，综合提价幅度超过13%；2）2007年12月18日公司第二次提价，内容包括两项，单价由32元/箱提升为34元，取消过去每箱酒送三瓶的奖励政策，综合提价幅度为20%。同时由于该政策有3个月的过渡期，使得经销商纷纷打款。07年底预收账款有3.65亿元，环比增加超过100%，到一季度末该部分收入已确认完毕。
公司南厂销量中清爽型啤酒占70%，平均销售价格上调了105元/吨，同时降低成本190元/吨，共计290元/吨左右，相当于提价12-13%。公司北厂销售平均单价（按开票价口径，下同）从1678元/吨上调到1913元/吨，上调235元或14%；广西地区终端价格从3元提升到3.5元，销售单价从3633元上调到3953元，上调320元或9%；内蒙古从1557上调到1730元，上调173元或11%。
公司认为通过提价可以基本覆盖成本。
产品档次提升也有显著提升
公司出厂价在3000元/吨以上的中高档啤酒占比也在显著提升。07年上半年生产54万千升，占总产量的29%；07年全年生产118万千升，占31%；08年上半年生产63万千升，占32.5%。其中新产品无醇啤酒还有严重的供不应求现象，毛利也远高于其他普通品种。
目前燕京啤酒的成本结构
麦芽成本占20.8%、大米9.6%、酒花1.3%、包装物19%、人工6.72%，折旧9%，其他燃料动力等占35%。
国内外供给恢复导致大麦采购成本下降
大麦价格在06年处于低谷，当时莫高股份西北大麦收购价格大约在1300-1600元/吨。07-08年由于供求关系变化，导致价格的非理性上涨，莫高股份的采购价格上升到2000-2400元/吨。农户的盈利能力大幅提升，也导致国产大麦种植面积增长比较大。公司表示07年国内啤麦产量为250万吨，08年将会大幅增长到350万吨，增长40%。国内啤麦已经能够满足国内啤酒行业的需要，同时澳麦、加麦今年的长势不错，而法麦的下调幅度比较大。整体供求关系已发生根本性变化。
公司目前已按照2600元/吨的价格（含运费）采购了2万吨的08年产大麦，比07年3100-3200元的采购价格下降了500元/吨。其中农场采购价为2200元/吨，西北到公司的运费是300-400元/吨。同时公司购买的用集装箱进口的大麦，到岸价报价为385美元/吨，约合不到2700元/吨。此外，向目前公司已有的存货只能够使用到3季度，4季度之后将使用08年产的啤酒大麦。对于和其他公司在采购价格上的差异，公司表示可能是由于采购大麦和采购麦芽的不同造成的。
大麦基地帮助降低采购成本
公司在甘肃、内蒙古、黑龙江等地建立了一系列的大麦基地。这些基地主要是一种农企合作的模式，公司并没有任何产权。这种模式下，公司帮助农户1）联系提供良种，2）从农业部获取各种优惠政策，3）按照约定的量在一定价格区间内向农户采购。其中最低保护收购价格是1700元/吨（合0.85元/市斤），最高卖出价格是2400-2500元/吨（合1.2-1.25元/市斤）。上述价格为当地收购价格，未包含运费。这部分基地已经能够基本满足公司对国产大麦的需求。国产大麦占公司全部大麦需求的70%。
公司采取多种措施降低成本
除了原材料价格可能会有所下滑之外，采取高浓度发酵与糖化，加强热能、酵母和废料回收，合理利用低价区生产以消化电价上涨等各种方式来降低成本。其中，仅高浓度发酵就可以减少单吨耗粮8斤/年，每年可减少成本5400万。
公司对全年销量信心较高
公司认为完成全年450万吨的计划问题不大，同比增长17%。鉴于上半年的销量情况，下半年需要增长27%以上。我们认为可能并不容易。不过广东地区的增长却是较快。去年广东地区销售8.3万吨，今年上半年销售8万吨，全年会突破计划中的17万吨，达到19-20万吨。而上半年北京地区收入仅增长2%。公司表示一个重要原因是在河北地区的新厂也直接向部分北京市场销售，但是没有计算在北京的销量之中。
预收账款主要来自广西、湖北
公司上半年底有预收账款4.2亿元，同比增长100%以上。其中主要是属于子公司部分的预收账款，而母公司部分的预收账款增长较少。公司解释说是预收账款主要是其广西和湖北公司的销售形势较好。
营业税金减少是多重原因导致
上半年公司在销量增长6%的背景下，营业税金与附加反而减少了2300多万，导致营业税金率大幅下降了1.5个百分点，是上半年主要的利润增长来源。公司对此的解释是吨酒的消费税大约是230-250元，是基本稳定的，变化的是1）由于上半年大量采购原材料增加了库存，使得增值税的进项税金与销项税金产生了不匹配，应交增值税显著减少。按照增值税提取的城建税和教育费附加也会减少；2）沈阳和广东等地的新建企业，所购买设备包含的增值税，可以作为进项税进行抵扣；3）上述合资企业，可以不缴纳城建税；4）湖北的两家子公司，享受税收优惠。去年是下半年一次性返还，今年是逐月确认和返还。我们认为上述第一个和第三个理由都不过是税收确认上的时间性差异，我们认为全年的税金率会有一定的回升。
再融资不确定性较大
公司表示北京控股在海外融资所获得的9个亿用于配股的资金，已经进入集团公司的账面。但是目前的二级市场股价已远远低于核定的增发价格。我们估计公司仍然希望二级市场价格能有所回升，以有利于下一步的下调增发价格或者其他运作。我们认为再融资困局短期内可能难有根本变化，下半年公司财务成本压力可能会较大。
风险提示
本文主要是转达公司在交流会中的观点，并不完全代表我们的意见。
维持“推荐”评级
在假设再融资成功，财务费用没有大幅增长的前提下，不考虑摊薄，我们预测08-10年公司每股收益为0.43、0.66和0.77元，对应的市盈率分别为26、17和14倍。若考虑按照目前方案进行摊薄，则08-10年公司每股收益为0.39、0.60和0.70元，对应市盈率分别为28、18和16倍。即使考虑增发价格继续调低，摊薄增大，09年的市盈率也可以基本维持在20倍左右。公司目前的估值水平在食品饮料行业内较低，公司业绩前景会转好，我们维持公司“推荐”的投资评级。