【研究动态】
申银万国晨会纪要机构版20080925
李洁
近期重点推荐报告
中兴通讯深度研究--基于全球视角的再度审视
n 基于对各业务更为谨慎保守的假设，我们预测公司2008~2010年EPS分别为1.30元、1.85元和2.13元，虽然有所下调，但三年复合增长率仍然保持31.7%，维持"增持"评级。
n 08年20倍PE的估值已在历史平均线以下，0.5倍的PEG也几乎是历史的最低点。即便与爱立信、诺基亚等国际厂商比较，公司尽管08年估值较高，但09年、10年也迅速回落到与国际企业基本一致的水平。用剩余收益模型进行绝对估值，得到公司价值底线也在28元左右，因此，安全边际已经显现，建议积极"增持"。
n "中标份额低于市场预期"的风险已在股价的下跌中逐渐释放。实际上，苛刻的商务条件已使得单一的"份额"指标意义不大。重要的是，从对盈利预测影响的角度看，此次招标为公司带来的实际利润贡献预计基本符合我们的当初预期。
n 公司投资价值的判断必须基于全球视角，而非仅局限于国内。全球电信业正历经着两大变革，一是消费者需求的融合引发了运营商业务与网络的融合，二是继语音业务之后，成熟市场的运营商并未形成新的有力增长点，利润率的提升必须依靠对Capex和Opex的严格控制。正在这两大趋势下，公司产品线齐全、低"TCO"运营以及政府扶持的竞争优势正渐露锋芒，这才是我们看好公司的最大理由。
n 海外及国内市场大额订单的突破无疑是最好的催化剂，短期的投资者需要关注TD-SCDMA招标的进展是否超出预期。
n 风险主要来自全球经济衰退对通信业的影响。跟踪08年以来各大洲的新增移动用户数，我们发现，新增GSM用户和CDMA用户在绝大多数地区都呈逐季减少趋势。如果这一趋势加剧，可能带来运营商投资的压缩与延后，进而可能导致公司的业绩增长低于预期。尽管从长期看，东南亚、非洲等新兴市场由于移动渗透率低，大量的电信投资需求仍然存在。
(分析师：方璐)
今日推荐报告
北大荒(600598)点评报告----土地资源价值逐步显现，合理股价13元
n 我们运用折现法评估公司土地承包权价值为132亿元（假设土地承包费年均增长率g=3%；折现率Ke=10%），加上公司现有净资产评估值80.7亿元（按2倍PB溢价，申万重点公司PB为2.6左右），公司合理价值在213亿元。目前公司市值只有144亿元，折价率32%。公司合理股价在13元,投资评级：增持。
n 农业承包经营：土地承包费持续适度增长。公司农业生产业务主要为"土地转包"，承包费是公司主要利润来源。我们认为：粮食价格适度上涨、政府补贴提高、土地流转制度变革等均有助于土地种植收益提高，公司土地承包费收入也将持续适度增长，并构成公司业绩稳定增长之基石。
n 工业生产经营：2008年下半年盈利增长减缓。公司工业生产经营业务包括化肥、甲醇、麦芽、大米等生产销售，是公司主要资金需求点和募集资金投资点。预计下半年工业经营业务盈利水平低于上半年：①技术改造减少化肥产量。公司正在进行相关年增产合成氨6万吨、尿素11.3万吨技术改造，部分生产装置将停工施工。②麦芽价格下跌影响麦芽盈利水平。③米业公司因大米价格稳定获利增长难度加大（新收购稻谷价格提高）。
n 股价表现驱化剂：粮食价格适度上涨（2008年初国家已提高了粮食收购最低收购保护价）、耕地流转制度变革。
n 核心假定的风险。粮食种植效益持续下滑，公司土地承包费收入难以提高。
(分析师：赵金厚)
晨会信息速递20080925
王晓亮
【重大财经新闻】
n 沪深交易所为大股东增持开"绿灯"，大股东增持敏感窗口期缩短，由定期报告公告前30日修订为业绩快报或定期报告公告前10日，又有两家央企对旗下上市公司实施增持（证券时报，中证报，上证报）
n 业内专家认为：汇金增持中短期利好银行股，增持行为或更加多元化（中证报）
n 温家宝在美发表演讲时称：决不能以牺牲人民健康和生命换取企业发展；中国愿与国际社会共同应对金融动荡（证券时报，上证报）
n 截止昨日，已公布的584份三季度业绩预告显示：六成上市公司三季报预喜（证券时报）
n 证监会期货监管部副主任彭俊衡表示：保障国内期货市场平稳运行，稳步推出商品期货期权产品，研究商品指数等创新产品（证券时报，中证报）
n 信息披露违法行为责任将有认定标准，证监会正在制定《信息披露违法行为责任认定指引》（上证报）
n 社科院报告认为：经济增长不能过度依赖房地产业，应鼓励房地产开发企业在资本市场通过股票债券直接融资（中证报）
n 上市公司诚意沟通以及股票估值本身趋于合理--银行股小非减持寥寥（证券时报）
n 前8月中西部投资占比上升（证券时报）
n 汶川地震灾后恢复重建的中央注资审计覆盖面要达资金量60%以上（中证报）
n 跌停抛单不见成交，三笔更贵报价反而撮合，中小板交易规则内里乾坤需细读（证券时报）
n 出资50亿美元，巴菲特成高盛"救星"，此外高盛还筹资约50亿美元，其股价在昨日盘前交易中大涨8%（证券时报，中证宝，上证报）
n 未决问题棘手，各方利益碰撞，美巨额金融救援计划遭国会质疑（中证报）
n 注资仍在继续，欧美银行依旧饥渴，即美联储前日注资750亿美元后，欧日央行昨日继续大额注资（证券时报）
【行业要闻】
n 建设国家创新型城市，深圳多项政策利好高新技术公司（证券时报）
n 前8月全国用电量同比增长10.19%，用电量增速连续4月回落，高耗能行业生产明显放缓（证券时报，中证报）
n 电监会：进一步规范跨区跨省电能交易（证券时报）
n 铁矿石海运费加速探底，现货矿价开始向"长协价"靠拢（中证报，上证报）
n 《新医改再次征求意见稿》或月底公布（证券时报）
n 工程机械企业竞相扩张起重机（证券时报）
n 上半年全国化学需氧量排放总量下降2.48%，高耗能高排放行业结构调整取得进展（中证报）
n 农药出口放缓，相关公司仍享高景气（证券时报）
n 中国已步入世界电子产业大国行列（证券时报）
n 外资企业加紧市场推广，数字电视一体机"外热内冷"（中证报）
n 神七发射在即，相关应用产业装上"火箭动力"，中国将扩大国际商业航天市场"版图"（中证报）
n 天津排放权交易所今揭牌（中证报）
n 大排量车消费转冷，囤车经销商叫苦不迭（上证报）
n 8月全国运输产业增速继续回落（上证报）
【申万300公司动态】
n 汾酒集团部分股权挂牌待沽
n 中国联通（600050）大股东增持近5000万股，拟在未来12个月内增持不超过总股份的2%
n 青岛啤酒（600600）、燕京啤酒（000729）否认产品含亚硝酸钠
n 联通（600050）电信（0728.HK）暗战C网人才争夺
n 中国中铁（601390）子公司中标22.8亿四项重大工程，龙元建设（600491）中标2.9亿工程
n 华能国际（600011）与五大煤企签订中长期购销协议
n 中海油服（601808）171亿元海外并购宣告完成
n 徐工科技（000425）收购大股东资产总价减少
【公司报告】
中兴通讯(000063)深度研究
方璐
基于对各业务更为谨慎保守的假设，预计2008~2010年EPS分别为1.30，1.85和2.13，三年复合增长率31.7%。08年22倍PE的估值已在历史平均线以下，0.6倍的PEG也几乎是历史的最低点。即便与爱立信、诺基亚等国际厂商比较，公司尽管08年估值较高，但09年、10年也迅速回落到与国际企业基本一致的水平。用剩余收益模型进行绝对估值，得到公司价值底线也在28元左右，因此，安全边际已经显现，建议积极"增持"。"中标份额低于市场预期"的风险已在股价的下跌中逐渐释放。实际上，苛刻的商务条件已使得单一的"份额"指标意义不大。重要的是，从对盈利预测影响的角度看，此次招标为公司带来的实际利润贡献预计基本符合我们的当初预期。公司投资价值的判断必须基于全球视角，而非仅局限于国内。全球电信业正历经着两大变革，一是消费者需求的融合引发了运营商业务与网络的融合，二是继语音业务之后，成熟市场的运营商并未形成新的有力增长点，利润率的提升必须依靠对Capex和Opex的严格控制。正在这两大趋势下，公司产品线齐全、低"TCO"运营以及政府扶持的竞争优势正渐露锋芒，这才是我们看好公司的最大理由。从中长期看，海外及国内市场大额订单的获取是最好的催化剂，短期的投资者需要关注TD-SCDMA招标的进展是否超出预期。风险主要来自全球经济衰退对通信业的影响。跟踪08年以来各大洲的新增移动用户数，我们发现，新增GSM用户和CDMA用户在绝大多数地区都呈逐季减少趋势。如果这一趋势加剧，可能带来运营商投资的压缩与延后，进而可能导致公司的业绩增长低于预期。尽管从长期看，东南亚、非洲等新兴市场由于移动渗透率低，大量的电信投资需求仍然存在。
北大荒(600598)公司报告
赵金厚
我们运用现金流折现法评估公司土地承包权价值为127亿元（假设土地承包费年均增长率g=3%；折现率Ke=10%），加上公司现有净资产评估值80.7亿元（按2倍PB溢价，申万重点公司PB为2.6左右），公司合理价值在208亿元。目前公司市值只有144亿元，折价率31%。公司合理股价在13元,投资评级：增持。 农业承包经营：土地承包费持续适度增长。公司农业生产业务主要为“土地转包”，承包费是公司主要利润来源。我们认为：粮食价格适度上涨、政府补贴提高、土地流转制度变革等均有助于土地种植收益提高，公司土地承包费收入也将持续适度增长，并构成公司业绩稳定增长之基石。 工业生产经营：2008年下半年盈利增长减缓。公司工业生产经营业务包括化肥、甲醇、麦芽、大米等生产销售，是公司主要资金需求点和募集资金投资点。预计下半年工业经营业务盈利水平低于上半年：①技术改造减少化肥产量。公司正在进行相关年增产合成氨6万吨、尿素11.3万吨技术改造，部分生产装置将停工施工。②麦芽价格下跌影响麦芽盈利水平。③米业公司因大米价格稳定获利增长难度加大（新收购稻谷价格提高）。 股价表现驱化剂：粮食价格适度上涨（2008年初国家已提高了粮食收购最低收购保护价）、耕地流转制度变革。 核心假定的风险。粮食种植效益持续下滑，公司土地承包费收入难以提高。 华昌化工新股分析报告
周小波
l 华昌化工为民营控股、国有参股企业，股权结构较合理。公司改制完成后，第一大股东为苏州华纳投资股份有限公司（本次发行后持股41.25%），由176位自然人股东组成。管理层持有华纳投资股权，但持股较为分散，最高仅7.35%。第二大股东江苏华昌集团为国有独资企业，发行后持股19.41%。公司股权结构较为合理。
l 公司是长三角区域性化肥和纯碱生产企业。公司目前具备产能为合成氨30万吨/年、尿素30万吨/年，纯碱30万吨/年，氯化铵33万吨/年，复合肥80万吨/年，甲醇5万吨/年。
l 公司产品配套较为合理。公司产品以合成氨为龙头（联产甲醇），围绕尿素和联碱（纯碱、氯化氨）两条产品线展开。复合肥产能有助提高尿素等基础化肥的附加值，08年化肥景气也提升了联产氯化铵的价格和毛利。
l 下半年化肥和纯碱毛利环比收窄。由于煤价大幅上涨，块煤到厂价已上涨至1400元/吨，动力煤到厂价上涨至近800－900元/吨，同比涨幅均接近翻倍，导致成本逐渐上升。下半年化肥和纯碱价格稳中略降，毛利环比收窄。
l 募集资金投向：公司此次拟募集资金5.1亿元，其中3.4亿元投资动力结构调整项目，1.7亿元投资1000吨/年硼氢化纳项目。公司预计动力结构调整可节省成本6000万元/年，1000吨/年硼氢化纳项目完全达产可贡献利润3000万元/年。
l 主要风险：成本上升导致尿素、纯碱毛利收窄；尿素价格下跌可能拉低氯化铵价格；公司化肥用电价格低廉，07年均价仅0.25元/千瓦时，有上调风险。
l 上市定价区间为12.2－13.5元。我们预计公司08－10年摊薄EPS为1.59元、1.35元、1.76元。近期化工股估值大幅降低，以09年9－10倍市盈率为定价基准，公司上市合理价12.2－13.5元。
【专题报告】
挥别美国世纪 迎接P.R.C.模式--中国经济未来发展环境分析（PPT）
袁宜
中国经济增长的瓶颈：资源约束 + 过剩产能。
在美国的世纪下，我们向美国为首的发达市场出口产品，以此消化产能；同时，赚取美元，用以支付资源品的进口。
如今，美国的过度负债消费模式面临终结，发达经济体未来长期增速趋降，美国的世纪即将结束。
所谓中国式脱钩，就是在摆脱美国为首发达经济体低增长束缚的同时，能够解决中国的资源瓶颈并且消化过剩产能。
我们找到的出路是：形成生产国与资源国之间的循环（Producer & Resource Supplier Cycle, P.R.C.）。
我们遴选出23个国家，构成1+23的P.R.C.发展模式。
CHINA DECADE （PPT）
杨明，凌鹏
长期看好中国经济发展,寻找创造"中国标准"的伟大公司。根据美国过去60年的股市轮动,我们总结出孕育伟大公司的四大宏观土壤：人口结构、工业化和城市化、资源约束和技术投入。中国目前的发展阶段：人民币强币崛起、工业化和城市化方兴未艾、资源约束成为瓶径、消费率不断提高、人口素质红利迅速积累。在这种宏观背景下，我们提出长期投资的CHINA组合，并且结合自下而上研究，推荐11家创造"中国标准"的公司。他们是中国海外、华润置地、阿里巴巴、腾讯控股、东方电气、味千中国、宝资、招商银行、中国平安、宏华集团和中海油服。
短期经济下滑，寻找下降周期中的避风港。中国经济随全球经济进入下降周期,2010年方可见底，随着经济下滑和工业企业利润增速下降，香港中资概念股的盈利增长也不断下降。但是目前的估值已经基本合理。根据国际比较，香港中资股在全球中的定位基本合理；与历史估值比较，低于本轮经济周期平均水平，但仍不及历史最差时期；运用DDM模型测试，至09年底有35%上涨空间，但09年的盈利增长和估值均面临下调。总体而言，目前估值基本合理，2009年上涨空间不会太大，未来6个月更有进一步下跌的可能。所以未来6个月，我们倾向防御策略，推荐DECADE组合。我们超配电子元器件、食品饮料、健康护理、保险、个人消费品、软件、高速公路、旅游和电力。我们推荐40家股票，构成短期投资组合。
中国标准=核心竞争力（PPT）
王海涛，贾婷婷，黄燕铭
1. 中国伟大消费品公司的标准和"明日之星" 20世纪80，90年代是美国消费品大发展的时代，孕育了许多伟大的公司。我们认为当前的中国具备类似的宏观土壤，因此消费品行业有着较好的前景。可以通过四大中国标准，即民族文化、创造内需、普及奢侈和中式整合去寻找伟大的公司。具体来说，我们通过评分指标体系，对消费品领域的公司进行数量化分析来挑选优秀公司。
2. 09年宏观环境和消费品行业效益展望 我们认为09年国际经济环境仍然疲弱，影响中国出口和投资；国内经济环境将是经济和物价双双放缓，货币政策依旧偏紧缩。在不甚乐观的国际国内宏观环境下，我们对于消费品各子行业的判断如下：（1）纺织服装，关注品牌服饰公司；（2）餐饮旅游，关注成长良好的连锁品牌；（3）零售，关注反转前的反弹；（4）食品饮料，静观整合。
3. 申万香港中资概念消费股盈利和估值状况分析 目前大部分港股消费品行业PEG小于1，具有投资价值。而美国1981-1999年间消费品各子行业表现均超越大盘1.5-3倍,因而我们认为港股消费品跑赢大盘指数的可能性极大。
4. 2009年香港中资概念消费股投资策略和推荐组合 2009年我们推荐的消费品股票组合：多头组合是味千中国（00538.hk）、安踏体育（02020.hk）、康师傅控股（00322.hk）；空头组合是雨润食品（01068.hk）、蒙牛乳业（02319.hk）、中国动向（03818.hk）。
寻找中国的汇丰---香港中资金融股投资策略 （PPT）
胡浩平，孙婷，黄燕铭
l 汇丰银行是一家全球性的金融控股集团，在成立至今的100多年间由一家香港本土的中型银行成长为享誉全球的金融控股集团。汇丰银行为股东带来了丰厚的回报，1973年至今汇丰银行上涨了6200%，年均涨幅达到了18%，同期香港的恒生指数涨幅为3000%。股价上涨的背后是汇丰银行资产规模和净利润的快速增长，1980年以来总资产由2400亿港元上涨到了目前的183000亿港元。
l 我们认为汇丰银行在数十年间能保持稳步快速增长的重要成功要素在于其良好的风险分散策略。具体来说，其风险分散可以分为两个部分，一个部分是公司通过不断的对外并购分散地域经营风险，通过并购目前汇丰的资产均匀分布在欧洲美洲和亚洲，由此汇丰在亚洲金融危机和美国次贷危机中的表现都好于当地商业银行。另一个部分是通过提供多元化金融服务来分散单一银行业务的风险，利用已有的资产规模涉足其它金融领域，达到规模经济。
l 随着中国经济最近几年的平稳快速增长，我国金融企业的资产规模也在迅速做大。2005年汇率改革以来，人民币的持续升值也为我国金融企业向外扩张提供了条件，同时我国金融企业的业务边际也在不断扩大。中国式扩张将会成为未来中国金融企业发展的一个关键词，长期来看我们推荐招商银行和中国平安。
香港中资金融股2008年第四季度和2009年的投资策略：对于银行业，未来3到4个季度，利差将会明显收窄。股价表现的催化剂将来源于信贷政策的放松和再一次的存款准备金率的下调。我们推荐招商银行和中信银行。对于保险业，我们认为未来保费收入仍能保持稳定增长，同时投资收益有望反弹。我们推荐中国平安和中保国际。
创中国式多元化标准，造世界级地产业航母——中国开发商的八二法则 （PPT）
李虹
l 中国房地产市场在经历了此前10年的高速增长后,于07年末跟随宏观调控政策自景气高位回落,购买者在对未来价格预期不确定的情况下选择暂时观望,全国范围内呈现价滞量缩。我们认为长期而言，中国城市居民的住宅升级消费需求依旧处于数量增长阶段，基于城市化率年均提高0.8个百分点和城市居民人均建筑面积年均提高劳动生产率0.5平方米的保守假设，我们预测2020年前中国住宅市场仍将维持年均8亿平方米的需求。考虑到自住需求将跟随售价下调逐步回到市场，加之开发商已开始调整开工面积，我们因此判断市场供求有望在一年后重归平衡，中国房地产市场也将结束调整而重回上升轨道。
l 我们认为开发商在中国继续进行规模扩张的土壤仍然肥沃，但单一的住宅开发-销售模式潜藏危机；对银行贷款和预售定金的高度依赖导致在市场环境疲弱时资金链令人担忧，今年以来内房股显著走弱于市场亦可见市场对其的担忧。借鉴国际同业经验来看，我们认为在开发业务的地域多元化外，物业组合的多元化亦不可忽视，租赁市场与销售市场的弱相关性将赋予开发商在销售市场不景气时更多的转寰余地。
l 我们并认为八二法则（营业利润的80%来自于物业销售；20%来自于物业租赁）是适合未来10年中国开方商的营业模式，在既不摊薄可以投入到开发市场、享受行业长期增长的资源的情况下，又预留足够的安全边际以防市场的短线波动。于香港上市的内房股中，通过对开发业务和投资业务的各项实力的综合分析，我们认为中国海外发展和华润置地有望成为中国式多元化的引领者，通过平衡的规模扩张紧抓中国住宅市场的历史机遇做大做强。
l 就2009年的投资策略而言，我们认为未来一年中国房地产市场仍将继续位于行业景气低位，虽然内房股在估值上已经处于历史低点，但考虑到业绩预测未来仍存在进一步下调的可能，因此整个板块短线仍将趋于波动。我们因此建议投资者在内房股的选择上亦坚持以防御为主，寻找业绩明朗、有稳定现金流以及负债率低的公司。我们推荐的投资标的是中国海外发展、华润置地和SOHO中国。
TMT行业中国标准分析 （PPT）
唐明君
l 为了寻找到潜在的"中国标准"，我们总结了国际IT巨头的成功经验，这些公司包括微软、谷歌和Adobe。要成为其他人模仿的"标准"，公司最好创造出具有一定规模的细分市场，这个市场将成就公司的先发优势。一个合适商业模式的配合保证了收入的增长潜力。同时IT企业必须有技术或者取代优势来提高客户黏度。
l 在中国，我们也有一些有竞争力的企业在开拓潜力巨大的行业。2008年6月中国的互联网渗透率仅为19.1%，比世界平均水平低2%。这说明了互联网行业的巨大发展潜力。即时通讯适合中国的文化特征，庞大的用户群成为腾讯长期增长的有力保障。第三方B2B平台的发展与中国"世界工厂"的定位息息相关。阿里巴巴将依赖网络效应和以客户为主的策略，获得比这个行业平均水平更快的增速。
l 我们认为短期内海外需求变弱、人民币升值、劳动力价格高企和原材料价格上涨都会加快中国信息化步伐。企业管理软件将在这个进程中直接受益。我们认为，金蝶成功的分销策略将保证其增速超越行业平均水平。综上所述，我们长期推荐腾讯控股、阿里巴巴和金蝶国际，这些公司将有望在未来10年成为IT行业的"中国标准"。
l 我们没有长期推荐电信企业，主要原因是国际经验表明他们的发展已经接近增长的瓶颈。我们在短期推荐中国联通、中兴通讯和中通服，我们预计09-10年是这些公司的景气高点，催化剂主要是3G发牌、非对称管制和WCDMA服务的商业化。
寻找"中国标准"的物流链 （PPT）
范磊，黄燕铭
n 拥有完整物流链的航运企业最有可能成长为伟大企业，并带来超额收益。伟大物流企业主要的运输方式与所在经济体的工业化进程紧密相关。随着工业化程度的深入，中国在物流服务上的比较优势逐渐集中在航运，特别是拥有完整物流链的航运服务上。
n 大的经济体在工业化的进程中往往会导致伟大航运企业的快速发展，例如马士基，日本邮船和长荣海运。工业化进程中的经济体需要进口大量能源，资源，出口制成品，这为航运企业的发展提供了土壤。得益于中国过去几年加速工业化的进程，中国远洋，中海集团和中外运集团快速成长。 n 中国远洋依托完整的物流链，最有可能抓住中国经济转型带来的机会。中国经济转型将引起物流需求的升级。拥有完整物流链的航运企业将面临着机遇。中国远洋的业务范围包括了物流链的各个环节。中国远洋的干散货和集装箱运力分别占据全球第一位和第四位。中国远洋的物流业务市场份额全国最大。伴随着中国制造的成功，中国远洋将成长为伟大的公司，并带来超额收益。短期来看，中国远洋的市场价值将随着BDI的下跌而下滑，这为投资者提供了一个更好的长期买点。 n 交运行业短期的投资策略为在"不确定性中寻找确定性"。我们建议投资者在高速，铁路板块追求确定性收益，在航空板块寻找投资机会，在航运板块规避确定性风险。 n 我们对高速和铁路板块持乐观态度。由于其对经济增长弹性较低，高速/铁路受中国和世界经济增长放缓的影响较小。我们建议投资者"增持"浙江沪杭甬，成渝高速和深圳高速。 n 我们建议投资者增持"中国国航"。航空公司的估值水平已经达到或者接近历史低位。随着航空客流量在四季度的反弹和油价下跌，中国国航显露投资价值。 n 我们短期对航运板块比较悲观。巨大的交船量给航运市场带来供给压力。我们建议投资者在四季度BDI季节性反弹时减持中国远洋，并等待更好的时机长期投资中国远洋。
踏遍青山油难找，风景上游独好 （PPT）
吴弢
l 当国际原油价格高于石油勘探开采成本（40美元/桶）的时候，油田服务和设备公司的表现更为突出，这来源于钻井平台开工率的高企和日费率的上涨，以及勘探开采类石油公司的资本性支出持续增加。在解决目前石油供需缺口逐步扩大的问题上，油田服务和设备公司也将大有用武之地。
l 基于对国际油田服务和设备行业的分析，我们的结论是，油服行业中的伟大公司的土壤，一定具备了以下的特点：旺盛的石油需求，石油公司勘探开发的支出增加，勘探地域的拓展，行业内的并购和政府的角色。行业中的伟大公司的核心竞争力则来源于企业的国际竞争力。
l 中国也具备伟大公司成长的土壤。中国的资源禀赋，战略选择，经济发展，政府重视和油气的巨大开发潜力，都有利于中国的油田服务和设备企业，植根于国内资源，拓展向国际市场。
l 中国也有具备成长为伟大公司潜力的企业。他们建立的中国标准就是低成本的运用专业的技术，高效率的提供一体化的服务。我们推荐中海油服和宏华集团。
短期的投资策略：石油行业的上游企业不仅仅受益于高油价，我们推荐一些有各自特点的公司。中海油，具有产量增长下的相对低成本优势；中海油服，海外收购增强服务一体化能力，提升国际竞争优势；安徽天大，高息率特点，产品订单充足，具有完全转嫁成本压力；宏华集团，依托国际市场快速成长。
全球视野下的"完美"产业链 （PPT）
叶培培，黄燕铭
l 我们认为上下游产业链一体化能够较好的抵御金属冶炼行业的周期性利润波动，控制成本和平滑收入波动。世界各国矿业和冶炼生产商的产业链形态各异，我们通过美式、日韩式和澳式产业链的发展证明，只有根植于资源禀赋和需求市场，有效配置的"上下游产业链"才能战胜市场，获得超额收益。
l 我们认为中国国内金属资源供给难以持续，而部分资源禀赋丰富地区处于资本投入周期底部，人民币升值为中国企业海外拓展上游提供了催化剂。全球新增金属需求主要来自中国的状况在较长时间内仍将持续，国内对深加工产品需求将不断扩大，这些都为中国企业拓展国内下游产业链提供了契机和土壤。而那些具备了全球视野的"完美产业链"的公司将最有可能长期战胜市场并获得超额收益。
l 我们的长期投资组合包括了紫金矿业和中国铝业，这不仅是因为两家公司控制了业内最多的海内外金属资源，产业链一体化较为完整，更重要的是紫金矿业高效的资源扩张速度，最低的矿产金运营成本和有效的管理团队推动了其产业链一体化的可持续；而中国铝业央企背景的资源扩张，较高自给率的运营成本和正在进行的深加工产业链整合保证了上下游一体化的延续和突破。我们认为长期值得投资的公司或许在短期内将遭遇周期性向下的风险，但也并不阻碍其长期投资的价值体现。
l 我们预计电价调整将进一步加大电解铝行业的成本压力，中国铝业氧化铝、原铝的单位成本将分别上升27％和5％，而100％原料外购的生产商的生产成本已接近销售价格；钢铁行业最坏的时刻还未到来，2009年将继续遭遇房地产投资、汽车制造等需求放缓所带来的钢价下行的压力。对于銅行业，尽管我们判断由于LME存货急增，"外盘拖累"将使国内铜价在短期内仍有下行的风险，但硫酸业务的高利润将持续弥补銅冶炼商其他业务的低迷。此外，我们认为金融动荡时期将凸显黄金的"避险功能"，中国黄金生产商将持续受益于上扬的黄金价格。目前中国黄金股具有一定的"估值洼地"，我们认为较高的资源和矿产金成长性，较低的矿产金生产成本，将使得中国黄金股相比国际其他黄金股具有估值溢价。同时，我们使用NAV储量估值法揭示了中国黄金股价值的"安全边际"。
短期投资策略包括配置可抵御风险的龙头，回避处于周期向下的公司，推荐紫金矿业（买入）、招金矿业（买入）和江西铜业（增持）。我们预计紫金矿业多宝山，塔吉克斯坦项目投产将成为2009年的增长亮点，进一步提高自给率和完善上下游产业链。作为国内最为纯粹的黄金生产厂商，招金矿业将最多受益于黄金价格的上涨，内外兼备的资源扩张将成为2009年的业绩催化剂。我们判断江西铜业阿富汗和秘鲁铜矿等海外矿山投产将大幅提高铜精矿自给率，而全球硫磺的供应偏紧将促使硫酸价格高位震荡，从而拉动2009年的业绩增长，使其对公司净利润的贡献超过30％。
Obtain competitive advantage through quality services---Besides quality products(PPT)
陈国喜，黄燕铭
l 我们发现，全球机械公司日益凭借提供优质的服务来获取竞争优势。欧洲和美国的机械行业在70-80年代由于日本公司的激烈竞争而陷入低谷，但在21世纪以后，凭借着在机械服务上的创新，美国和欧洲的机械公司已经逐步重新取得竞争优势。卡特彼勒通过其包括租赁、再制造、物流等在内的服务创新，创造了崭新的卡特彼勒全球业务模式，并借此超越小松重新取得工程机械领域的全球领先地位。阿尔斯通和施耐德通过提供电厂服务和电气系统的整体解决方案取得了快速发展，并超过曾经领先的日本电气设备厂商。
l 机械公司凭借服务获取竞争优势的主要原因有3个：1、机械的下游制造业日益以客户为中心并追求柔性生产和流程优化，从而对机械行业提出了众多的服务需求；2、机械产品的保有量稳步扩大，而设备年销量的增长率维持低位。3、相比机械制造，机械服务具有明显的优势。机械服务的收入增长稳定，利润率高，并显著节约资本投入。
l 我们认为，目前中国机械行业也处于从制造向服务转变的过程中，能够提供优质机械服务的公司将能成长为未来的伟大公司。首先，电力设备行业将需要为电厂的节能环保提供更多的服务以减少排放和提升效率，而中国电力设备的保有量已经居于全球前列。东方电气通过提供包括设计、咨询、电站工程服务等在内的整体解决方案，将领先于其它电力设备厂商。其次，随着中国城市化进程的推进，中国对工程塑料从而对塑料机械的需求将日益增长。大型、全电动注塑机的销量将日益增长，而中国注塑机保有量已经超过100万台。海天国际的一体化服务随着高精度、大吨位注塑机的发展将塑造核心竞争优势。
在短期内，决定股价的主要因素是市场预期的改变引起的估值的变化。我们推荐2类公司：1、市场预期的高景气能够延续的公司，业绩提升将推动中国高速传动和南车时代电气及中国南车股价的上涨；2、预期行业景气可能发生反转的行业和公司，中国龙工和东方电气估值将由于市场预期的改变而得到提升。
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发表于 2008-9-25 16:53
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