[20080619]招商证券宏观研究宏观经济2008 年中期策略报告—高油价背景下中国经济

【内容摘要】

目前以不变价美元计算的真实油价水平已经比1980年最高值高出30%，处于超高油价时代。高油价虽然主要由强劲需求拉动，但同时也形成世界经济的最大挑战。高油价的背景下，全球经济08、09年经济增速将维持较低水平；而为有效抑制通胀，中国宏观政策将保持紧缩，经济未来两年间出现周期性总量调整。加上人民币升值、劳动力成本上升，结构性转型将随之伴随。

q 总论：高油价背景下中国经济调整与转型。尽管面临外需放缓，但当前明显拉大的产出缺口决定通胀压力在一段时间内都会较大，特别是当前国内通胀已经处于8%左右的高水平，宏观政策将保持紧缩而难以再像以前那样摇摆不定，经济放缓将持续至少两年，人民币REER持续升值将导致经济扩张与贸易顺差同步收缩。伴随着宏观经济的周期性总量调整，高油价、人民币升值、劳动力成本上升等因素将推动结构性转型。

q 超高油价是全球宏观经济的分水岭。高油价必然制约经济增长。一方面是高油价直接降低消费需求，另一方面，对于油价管制导致实际价格远低于合理水平中国家，扭曲性政策必然刺激石油消费的非合理性扩张，进一步拉高石油价格，最终拉高整体通胀水平至货币当局难以忍受的水平。这正是目前全球宏观经济的真实写照。

q 但当前高油价影响明显弱于两次石油危机。推动本轮高油价基本因素里，80%是需求拉动，20%属于供给约束，因此高油价的影响主要在于总需求对高油价的自行调整，这与两次石油危机的供给冲击是不同的。除了抑制通胀导致货币政策方面的影响外，油价上涨导致的财富分配将对总体经济增长有所抑制。对中国而言，按照1-4月份的情况推算全年，08年石油进口将增加支出768亿美元，占08年GDP的比例约1.8%。

q 世界经济近期向下风险有所加大，但不会深度衰退，多元化而非脱钩。近期全球经济下行的风险有所加大，IMF在4月份《全球经济展望》中再次下调全球经济08、09年增长预测分别至3.7%和3.8%。美国经济仍是周期调整而非将陷入深度衰退，新兴与发展经济体与发达经济体关联弱化，但并未脱钩。

q 中国经济增长和通胀水平逐渐回落是大概率事件。央行反通胀态度坚决，紧缩政策将会延续，加上外部冲击的持续，下半年经济增长和通胀水平逐渐下降是大概率事件。但外汇占款大幅增加导致货币供应继续快速扩张，通胀继续上行并导致失控的概率仍然存在。

q 基于投入产出表刻画行业特征，结合宏观经济变化选择优势行业。投入产出表的产品部门×产品部门表的三个部分，分别从投入方和产出方（使用方）刻画了行业的生产投入特征（包括中间品投入和增加值中要素分配比例）和使用特征（中间使用，以及消费、资本形成、出口等最终使用）。根据宏观经济波动的周期性规律以及要素价格的结构性变化，结合具体行业特征，可以筛选出景气延续和具有竞争优势的行业。消费服务和先进制造业景气相对持久，具体行业选择请参见招商策略组中期报告。