[石化炼焦]化工行业:上游看好 下游分化

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石油化工类股票自8月4日创出本轮行情新高后出现了较大幅度的下跌。截至9月7日申万石油化工指数下跌了21%，而同期上证综指只下跌了17%。从业绩看，石油化工类上市公司上半年实现归属于公司股东的净利润同比增长23.01%，二季度环比更是大增82.05%，与全部上市公司上半年同比下降13.76%、二季度环比增长36.27%相比，表现良好。结合石油化工类公司业绩及估值情况判断，上游公司特别是两巨头中长期仍可看好，而中下游行业冷暖不均，轮胎、化纤等短期仍有市场机会，而两碱短期将继续低迷，但总体看化工行业会随下游需求的恢复而逐步回暖。

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　两巨头带动板块业绩

　　根据WIND资讯的数据统计，化工再加上石油开采类共176家公司今年上半年完成营业收入同比下降25.61%，归属于公司股东的净利润同比增长23.01%。分季度看，这些公司归属于公司股东的净利润一季度环比上升21.75%，二季度环比大增82.05%。而全部上市公司完成净利润上半年同比下降13.76%，二季度环比增长36.27%。显然，石化行业业绩明显好于上市公司整体。

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进一步分析显示，石化板块业绩增长主要是得益于两大巨头业绩的增长。中国石油和中国石化一季度实现利润环比增长78.72%，二季度环比增长35.83%。从绝对数看，全部石化类公司二季度净利润环比增长264.71亿元，而其中中国石油和中国石化两公司合计二季度环比就增长236.09亿元，占比达近九成。两巨头业绩增长的主要原因是：境内实施成品油价格和税费改革，使成品油价格与国际油价基本保持了一致，因此炼化业务扭亏为盈并保持了适当的利润；在扩大内需促进经济发展的政策下不少化工品需求逐步回升，市场逐步出现回暖。

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　但从子行业看，尽管近三个季度的环比整体出现好转，但有许多子行业特别是中下游子行业表现平平，其中化纤业表现较好，中期净利润同比上涨了一倍多，化学原料表现较差，亏损11亿元，而去年同期为盈利18亿元。上半年许多下游子行业表现欠佳，主要原因是需求不振、多数产品供过于求、市场竞争激烈，上游原材料价格上涨后成本不能有效向下游转移等。

　　从下半年的预期情况看，在宏观经济及趋势继续向好的背景下，化工行业整体也将逐步好转，但各子行业将有很大差别，业绩格局不会有根本的变化，这也将是各子板块二级市场运行的基础。

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行业前景看好

　　从行业基本面看，化工业产业链巨长，子行业众多，市场环境差别很大，因此即使面临同样的宏观经济形势，子行业的市场环境相去甚远。今年上半年各板块的经营业绩情况也表明这一点，在申万的行业分类中，化工业包括了7个子行业，再加上石油开采业共8个子行业中，净利润实现同比增长的只有3个即化纤、石油化工、橡胶，其他同比都是下降的，且有2个子行业即化学制品、化学原料中期仍然亏损。但从季度环比看，净利润大多是增长或减亏的，这表明近几个季度整体上在好转，与宏观经济形势相一致，只是程度上存在差别。

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对于该行业的前景，长期看不错，因为经济发展必然增加对石油及相关产品的需求，从而促进相关产业的繁荣和发展，但在不同时期供求关系会有不同的变化，业绩也会呈周期性特征。对下半年，行业总体肯定也是向好的，但对具体行业还要具体分析。

　　对于上游，中长期看良好的前景毋庸置疑，下半年也仍会有不错的表现，因为普遍预计原油价格会在目前价位振荡，而炼油业会因为成品油定价机制的执行而获得比较稳定的收益。但中下游各子行业仍会面临着差异较大的经营环境，随着包括出口在内的终端消费逐步好转，一些行业已开始逐步恢复，如化纤、轮胎等仍将向好，而化肥农药等季节性较强的行业会随着秋季的到来而出现季节性回暖。但有的行业可能还要经过一段时间后才能出现明显好转，如化学原料中的纯碱烧碱等。各产品供求情况不一，竞争程度有异，其回暖程度也会有着明显的不同。

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估值仍处较低水平

　　从估值方面看，根据WIND资讯的统计(整体法，剔除负值，不考虑H股因素)，化工板块目前市盈率平均为19.78倍，市净率为3.31倍；而A股整体目前分别为21.51倍和3.20倍。但各子行业差别较大，如化学原料市盈率高达83倍，而石油化工只有16倍；化学制品市净率为4.48倍，而化学原料为2.70倍。

　　从历史估值水平变化看，化工类公司整体市盈率2007年二季度末为21.12倍，2008年二季度末则升到32.32倍，目前回到20倍；市净率2007年二季度末为4.25倍，2008年二季度末为3.28倍，目前则进一步降至3.31倍。由此可见，目前的估值水平基本回到了2007年中期估值以下。从今年以来情况看，石化化工板块市盈率下降了9.5%，而同期上证综合指数则上涨了39%。从市净率来看，化工板块今年以来上升56%，A股则上升了59%。

　　从近两年多的估值平均值看，石化化工板块市盈率平均为27.78倍，市净率平均为3.85倍。而目前的市盈率和市净率分别低于平均水平32%和17%。

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值得注意的是两大巨头的估值变化。中国石油和中国石化目前市盈率分别为24倍和15倍，市净率分别为3.01倍和2.88倍；去年底时市盈率分别为14倍和11倍，市净率分别为2.75倍和2.29倍。中国石油自上市以来，其市盈率和市净率平均值分别为22.26倍和4.60倍；而中国石化平均值分别是20.85倍和2.95倍。由此可以看出，中国石油目前市净率低于其上市以来的平均水平，而中国石化市盈率和市净率仍低于其近年的平均值。

　　目前化工板块市盈率已处于较低的水平，甚至低于去年底21.33倍及2007年中期21倍的水平，更低于07年底的40倍、2008年中期的32倍。而根据WIND资讯的数据，按2010年预计的市盈率计算，化工板块目前市盈率仅为16倍。尽管有的子行业还比较高，但考虑宏观经济向好及市场大势，板块估值有所偏低，随着业绩的好转，其估值将得到提升。

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