[橡塑制品]轮胎行业：税率远超过预期 对中国市场冲击较大

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事项：

　　9月11日，美国总统奥巴马日决定：9月26日开始，对从中国进口的所有小轿车和轻型卡车轮胎实施为期三年的惩罚性关税，惩罚性关税税率第一年为35%，第二年为30%，第三年为25%。

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特保案涉及的主要为乘用胎和轻卡轮胎。从中国轮胎行业出口的种类来看，乘用胎和轻卡轮胎的出口比重最大。08年的数据显示，中国小轿车和轻卡轮胎的出口数量占总出口量的比重70%，约3.2亿条；出口金额占总出口金额的比重为90%，约61亿美元。依据出口平均价格18美元/条来测算，平均30%的关税额为5.5美元/条，中国轮胎行业竞争激烈，这样的关税水平基本上完全抵消了行业出口的平均利润率。对出口美国的内资、合资企业来说，意味着退出美国市场。对出口美国的美方在华企业来说，由于生产的主要为高端产品，意味着利润将大幅下降。对国内其他企业来说，出口转内销或者出口市场转移带来的竞争将加剧，利润面临下降的风险。

　　美国为中国轮胎出口第一大国，占出口总额的比重为36%，三年高关税将使得中国轮胎对美出口下降50%。

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　特保案涉及的主要是美国市场。中国轮胎产量的40%以上出口，其中对美国的出口量最大。具体来看，07年中国对美国的轮胎出口金额为23.6亿美元，占出口总额的比重为36.1%，08年中国对美国的轮胎出口金额为25.8亿美元，占比为36.6%。出口第二位的阿拉伯联合酋长国出口金额仅为2.7亿美元，占比仅为3.8%，远远低于美国的比重。

　　因此，美国针对中国轮胎行业22亿美元的特保案调查，占到了出口美国比重的85%，三年高关税将使得中国轮胎企业失去全部的相关美国市场。考虑到出口美国的轮胎企业主要为美资企业，占中国对美国轮胎出口的三分之二，而这些企业的毛利率水平较高，应该还能维持原有75%的出口量。因此我们预计，高额关税将使得中国对美国出口的轮胎数量和金额将下降约50%，使得中国轮胎整体出口总量下降约15-20%左右。

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　从出口比重和产能储备来看，上市公司中S佳通影响最大，风神股份、双钱股份、黔轮胎A影响相对较小。

　　具体到上市公司，从收入地区结构和产能储备来看，特保案惩罚性高关税对S佳通影响最大。原因主要为：一方面S佳通出口占比相对较大，06年以来其出口收入占主营业务收入的比重为65-70%，09年上半年达到72%。另一方面，S佳通生产销售的1500万套半钢胎，规模和比重都很大，属于此次特保关税限制的范围，虽然公司直接出口美国的比重不高，但考虑到出口转内销、出口市场转移对公司的带来的竞争，影响将很大。两方面综合来看，此次惩罚性高关税对S佳通的影响较大。其他上市公司中风神股份、双钱股份、黔轮胎A因为出口比重较小和半钢胎产能小，在此次高关税中受冲击较小。

　　从估值安全边际来看，橡胶轮胎板块的PE为23倍，与A股市场相差不大，黔轮胎A具有较大的安全边际。

　　从估值角度来看，整个A股市场相对于09年预测EPS来说，PE约为23倍，其中轮胎板块相对于09年预测EPS的PE约为23倍，与整个A股市场的估值水平相当。具体到个股来看，安全边际较高的为黔轮胎A、S佳通，考虑到高关税对S佳通的影响较大，我们认为黔轮胎A更具安全空间，维持“谨慎推荐”评级。

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　评论：

　　平均30%的惩罚性关税税率远超出市场预期，考虑到多米诺骨牌效应，中国轮胎行业将受到较大的冲击。

　　此前，市场普遍预期，美国针对中国产轮胎征收的惩罚性关税大约为15%左右的水平。也就是市场预计在中国政府、中国轮胎协会、美国轮胎在华企业及美国汽车厂商的反对之下，特保关税谈判的结果会达成在3%-55%之间偏低的区域，可结果为30%，远远超出市场的乐观预期。考虑到原有3-4%的关税水平，翻了十倍的关税税率对中国轮胎出口企业意味着：出口利润大幅减少、美国市场大幅萎缩。由此可能引发其他国家的跟随行为，对我国的轮胎行业、及其相关行业实施类似高额关税政策。在高额惩罚性关税下，中国轮胎行业将受到较大的冲击。

　　小轿车和轻卡轮胎为最大出口品种，数量、金额占比分别为70%、90%，三年高关税将使得相关出口企业利润下降。