[20080911]信用风险专题报道080911

【内容摘要】在这篇报告中，我们主要通过分析moody’s的数据，建立一个简单的模型来分析我国当前信用债市场的信用风险。我们的结论是：当前的利差能够覆盖信用风险，但是不能覆盖流动性风险。我们建议在当前的收益率水平下，对流动性要求不高的投资者可以参与，但是对流动性要求较高的机构谨慎参与。
1920-2007国外公司债信用风险情况概述
我们在分析公司债的信用风险时，一般都会划分为两块分别研究：违约率和回收率。影响违约率波动的主要因素当然是经济的运行情况，但是不能简单的把GDP的增速和违约率直接联系起来。从过去几十年的情况看，投资级违约率一直比较平稳，而投机级的违约率在80年以后，整体有所上升。我们在考虑信用风险时还有一个必须考虑的因素就是债券发生违约后，能够回收多少。在国外有很多人做过违约贷款或债券的回收率这方面的研究。一般认为回收率和很多因素有关，如贷款的抵押情况、宏观经济、行业景气、借款人的资本结构和财务状况以及贷款规模等。不过影响回收率最主要的因素为是否有担保，有担保和无担保之间的回收率差异很大。
信用利差的确定
我们假定历史的平均违约率为未来真实的违约率，那么将未来一段时期内的预期现金流折现就可以计算出相应的信用利差。我们利用美国的数据估计Aaa与Baa真实的平均信用利差可能在50bp左右。但是这个信用利差不能解释美国Baa与Aaa之间利差的剧烈波动，我们把不能用信用利差和税收影响解释的部分全都归纳为流动性补偿。我们认为流动性补偿的波动如此之大，主要反映出市场对某些小概率，大损失事件的担忧。市场对这种巨大的损失有一种本能的厌恶，当经济运行向下时，市场往往会放大这种厌恶和对未来的担忧，反应在市场上就是利差扩大。
当前的情况：利差是偏高还是偏低？
我们的违约率是选取历史违约率最高时期的国外数据，因此我们计算出来的信用利差也较大的安全边际。当前国内无担保债市场的利差都要高于我们给出的信用利差。因此从概率上讲，无担保债市场的最终违约损失超出我们给出的利差补偿的可能性很小，基本上是一个小概率事件。但是我们当前的流动性补偿不够，我们在对美国的利差进行分解时讨论过，流动性补偿不仅是对当前的流动性较低的补偿，还要反应将来可能会出现的小概率，大损失事件的担忧，以及由此引发的系统性流动性降低的损失。而能有对信用债市场的流动性造成影响的因素也比较多，比如某个短融出现财务或者类似福禧的问题；比如全国众多的房地产公司出现破产或者烂尾楼；甚至股票市场出现反弹都有可能会对债券的流动性造成影响，因此我们建议在当前的收益率水平下，对流动性要求不高的投资者可以参与，但是对流动性要求较高的机构谨慎参与。

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