电力设备 行业持续增长 年末行情可期

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　三季报显示，电力设备行业呈现持续增长态势。传统发电设备开始回暖，输配电行业景气依旧。目前，电力设备行业估值合理，龙头公司有较好投资价值。四季度电力设备和新能源板块有望再度超越大盘。

　　行业持续增长

　　2009年前三季度电力设备行业营业收入同比增长9.28%，一、二、三季度分别同比增长6.82%、15.69%和7.15%，若扣除2008年东方电气地震影响，则以上增长数据分别为7.25%、3.50%、12.83%、6.98%，二季度收入增长最为明显。另外，风电公司实现了较好的盈利增长，金风科技、东方电气、湘电股份、银星能源四家风电公司前三季度收入分别同比增长198.49%、19.18%、61.62%、135.85%，归属母公司净利润分别同比增长346.48%、39.32%、320.92%和-6.48%(受2008年资产减值准备大幅转回影响)。

　　2009前三季度行业综合毛利率为19.78%，较去年同期提升了0.20个百分点。2009一、二、三季度综合毛利率同比分别下滑0.39个百分点、下降0.58个百分点和上升1.04个百分点。我们认为毛利率仍旧维持高位，主要受原材料价格和闭口合同订单价格确定时间差影响。

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从上市公司情况看，出现产品订单价格下降和交货延迟的现象。风电设备价格与去年价格相比下滑15%左右，对收入和毛利影响将在明年；断路器、开关大打价格战，也出现价格下降，且对毛利率的影响在今年已经出现，像平高电气中期已经有所披露，并且也存在交货延迟现象；另外，天威保变三季度毛利下滑，虽有新能源其他业务拖累，我们仍要考虑该季度收入确认的变压器价格影响。我们预计2010年行业综合毛利率水平将有所下滑。

　　前三季度三项费用占收入比重同比下降0.08个百分点，为11.11%，其中，销售费率上升0.21个百分点、管理费率下降0.08个百分点，财务费用占比进一步下降0.22个百分点。从具体公司上看，三家风电公司金风科技、东方电气和湘电股份销售费用绝对值增长明显。

　　2009年前三季度归属于母公司的净利润率(7.17%)同比提高0.89 个百分点；剔除投资性净收益归属于母公司的净利润率(6.09%)同比提高了1.53个百分点，体现出经营性业绩贡献好于2008年。

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　前三季度，思源电气出售平高电气股权实现较好投资收益增长，从去年同期的7615万元增加到今年的17336万元，同比增长127.66%；而同期天威保变光伏投资收益受经济环境影响大幅下降，从去年的48290万元下降到13266万元，同比下降72.53%，加上三季度毛利下滑的影响，导致公司业绩低于预期。

　　前三季度行业利润总额和归属于母公司的净利润分别同比增加了15.35%和24.91%；剔除掉投资性净收益的归属于母公司净利润同比增长幅度为46.82%。剔除投资净收益之后归属于母公司的净利润从2008年负增长(因为东方电气减值准备计提原因)，到2009年一季度的15.82%，再到二季度69.18%，然后是三季度53.45%，增长势头非常明显。我们判断2009年四季度整个行业仍然能够维持高速增长，主要是2008年四季度受经济环境影响基数相对较低。预计全年可以实现25%-30%的净利润增长。

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　传统发电设备回暖

　　前三季度，全国完成电源投资1997亿元，同比下降8%。同期，全国新增发电装机容量4912万千瓦，同比下降13%。水电新增1210万千瓦，同比下降13%；火电新增3295万千瓦，9月单月新增火电装机593万千瓦，同比增长62%，有所回暖，但累计装机仍然同比下降19%。水电建设由于上半年环保问题，建设进度放缓。而火电建设由于用电量回升有所回暖。

　　从今年前八月的统计数据看，汽轮机收入增速最慢，仅为2.23%，利润总额同比下降5.37%，这要考虑东方电气地震影响。水轮机利润总额增速超过收入增长，达到71.89%，同时毛利率相比去年同期提升2.5个百分点。目前对毛利率影响较大的钢材价格仍然处于低位。

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输配电维持景气高位

　　2009年前三季度输配电设备生产仍然处于景气高位，全国完成电网投资2193亿元，同比增长19%。变压器产量达到82003万千伏安，同比增长了11.34%，相比2008年全年27.53%的高速增长有所下滑；高压开关前三季度产量为41.88万面，同比增长了34.87%，增长显著。低压开关前三季度产量为320.22万面，同比增长8.84%，扭转了2008年下滑的局面；电力电缆前三季度产量13527978千米，同比增长了2.35%。

　　从前八月的统计数据看，变压器收入增长12.33%、利润总额增长14.90%；配电开关收入增长19.96%、利润总额增长18.26%；电线电缆收入下滑1.77%，主要受铜价下跌影响，利润总额增长7.60%。总体看，整个行业受益原材料下跌带来的毛利率的提升。

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多因素驱动 年末行情或重燃

　　国家“四万亿”政策出台后，电力设备成为领涨急先锋，从2008年10月底至2009年初涨幅大幅超越大盘。但2009年以来，整体表现与大盘持平。从各行业的涨幅对比看，电力设备指数位于第七位，累计涨幅71.75%，处于涨幅榜低位。

　　从电力设备板块各个季度表现看，一季度与大盘持平，二季度超越大盘，三季度总体表现弱于大盘，四季度至今基本持平。我们可以看到整体板块行情出现反复，表现了投资者对于整个行业高预期的情绪膨胀与低于预期的热情冷淡。但总体看，整个板块在行情调整时强于大盘，反弹时力度更强，体现出“攻守兼备”的特性。

　　我们对电力设备行业上市公司平均市盈率与上证A股平均市盈率进行对比(2004年至今)，电力设备类上市公司平均市盈率一般为上证A股平均市盈率的0.87-2.67倍，均值为1.40倍左右，行业估值水平基本位于均值附近。

　　目前，电力设备行业2009年对应的平均市盈率接近40倍，但龙头公司对应的市盈率基本在25-30倍左右，2010年对应在20-25倍。我们认为，相较于行业较好的成长性，且龙头公司表现出的成长性甚至超出行业情况，目前电力设备行业整体估值合理，中长期仍有较好的投资价值。

　　我们认为经过两个季度的低迷表现，电力设备和新能源板块四季度有望重新超越大盘。未来两个月，奥巴马访华(11月15-18日)、哥本哈根会议(12月)将使得低碳概念再次进入投资者视线。在这些事件背景下，中国很可能集中出台新能源相关政策，预期已久的新能源振兴规划和智能电网建设规划很可能出台。虽然我们对哥本哈根会议各国能否就减排目标达成共识保持谨慎，但中国发展低碳经济引领可持续发展的观念将深入民心，且未来两年节能减排任务艰巨，我们看好新能源的长期发展。

　　另外，我们关注国网第八次招标的数据。作为2009年最后一次招标，我们认为招标力度将会再次提升。

　　从投资策略上，我们建议把握“低碳经济”和“智能电网”两条线。虽然我们认为受事件驱动，整体行情仍有望再现，但我们仍建议选择有业绩支撑、估值优势明显的龙头公司，如“低碳概念”的华光股份、金风科技、东方电气、泰豪科技和受益特高压及智能电网建设的特变电工、国电南瑞、平高电气、置信电气、荣信股份。