[银行业]银行业：货币信贷政策微调或致行业绩提速

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　1、货币信贷政策，微调进行中

　　今年以来，贷款增加了7.4万亿。而随着贷款的不断超越预期，市场对于监管层政策微调的预期不断上升，而事实上，监管层确实也在不断动作。

　　虽然央行不断重复货币政策的一致性，但定向央票的发行和1年期央票的重启，货币市场利率的不断走高，都表明央行对于过度宽松货币的谨慎。

　　当然，更多动作来自银监会，原因如我们之前的报告(《波澜不惊——近期事件及传闻点评》09/06/25)所述，“自03年银监会成立后，人行主要职责转为经济增长和价格水平，银行风险监管则成了银监会的事情。”近期银监会的系列动作，包括不断的风险提示，二套房贷政策的重申，拨备覆盖率的提高，信贷资金支付的监管，次级债交叉持有的资本计算，一次又一次触动投资者的神经。

　　对于货币政策的微调，我们并不感到奇怪，事实上，早在3月初，我们就曾预计到下半年伊始的货币政策微调，而且我们也欢迎这种微调，不管是对于实体经济还是银行。而银监会的许多举措，更多是希望避免银行风险的过度承担，这也同样是我们乐于见到的。

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2、贷款放缓情况下，业绩的驱动力

　　接下来的问题是，上半年贷款发放这么多，而业绩也不见增长，下半年贷款增长明显放缓的情况下，后续业绩增长的动力在哪里？

　　1)即使贷款不再发放，平均余额仍将较快增长

　　关于上半年贷款增长和业绩的问题，除了息差大幅下降的原因，另外不得不提的，是贷款平均余额的概念。对于银行来说，贡献业绩的是贷款平均余额，不是简单的贷款增量。5.7万亿的一般贷款增量(扣除票据)，其对于上半年平均余额贡献仅为2.7万亿。事实上，如果考虑到上半年贷款大多在月底发放，则贷款平均余额对于上半年的贡献可能更低。

　　换言之，即使下半年贷款不再发放，结构也不变化，则一般贷款平均余额也将比上半年增加3万亿，或者更高。当然，如果贷款结构发生变化(即票据融资向一般贷款转换)，其一般贷款平均余额的增长会更高。应当说明的是，这里的估算，并不包括下半年贷款余额的正常增长。

　　2)主要驱动力，可能来自于息差

　　当然，真正驱动业绩可能超越预期的动力，还是息差。正如我们一贯强调的，短期而言，息差相比规模，对于业绩的影响其实更大。今年银行整体税前ROA大致在1.4%上下，亦即，14BP的息差变动将导致业绩10%的波动。

　　换言之，如果成本与规模成正比，则14BP的息差变动，将与10%的平均规模变动相仿，而对于下半年来说，如果假设规模匀速增长，则意味着一般余额20%的增长，或者说7.4万亿的额外增长。而正如我们看到的，上半年一般贷款余额的增长也仅为5.7万亿。

　　正如我们之前的报告反复强调的，央行和银监会对于资金供给的管制，无形中可能提高资金提供方银行的溢价能力，进而提高银行的息差水平(具体参见我们前期的报告《是小波，还是大浪——评货币政策的可能微调》09/07/09)。

　　当然，定期存款重定价的继续，以及存款的活期化(包括对公存款和储蓄存款，具体参见我们前期的报告《流动性应无大碍》09/07/29)，将带来负债成本的下降，从而对息差的扩大带来额外的贡献。

　　3)即使没有加息，息差的扩大仍有可能大幅超越预期

　　对于息差的问题，市场关注的通常是存贷款基准利率的变动，而事实上，由于供给变化的原因，可能导致资金价格的上涨超越预期，从而带动息差的上涨超越预期。

　　从04年2季度到05年2季度，贷款基准利率仅上升27BP，而人行披露的1年贷款加权平均利率，上升高达176BP。换言之，扣除基准上升的27BP，由于信贷收缩导致的贷款利率上升达150BP。而市场利率(包括同业，债券和票据)的变动，在存贷款基准利率没有改变或变化很小的情况下，上升或者下降几十甚至上百BP，同样也不少见。

　　通过分析银行业息差变动的来源，我们发现，07至08上半年息差的扩大，很大程度来自于存贷款基准利率之外的变化，如同业、债券及票据利率的变化。这是容易理解的，央行的加息，基本上都是对称的，其结果是，贷款利息收入的增加很大程度被存款利息支出的增加抵消了，边际或者说额外的贡献，主要也就由其它因素所引起。

　　在04-05年，我们看到的是极度宽松的货币和紧缩的信贷，结果是收益率曲线的下移和实际贷款利率的上升；在05-06年，我们看到的货币和信贷的回归正常化，结果是收益率曲线的恢复性上移和实际贷款利率的下降；在09年上半年，我们看到的极度宽松的货币和同样极度宽松的信贷，结果是收益率曲线和实际贷款利率的共同大幅下滑。

　　在09年下半年，我们也许不会看到货币和信贷政策的真正收紧，但我们可能至少看到其相对于09年上半年的微调。对于货币和信贷，我们判断货币的收缩会相对多些，而信贷则可能由上半年的过于宽松逐渐向相对合理的水平过渡。结果是，我们将看到市场利率较为明显的回升，与此同时，相对于上半年，实际贷款利率也将有一定程度的恢复。

　　关于市场利率，在过去的1个月中，已有较为明显的变化。隔夜拆借上升到了1.3%，而1年期央票也到了1.7%，票据直贴和转帖则上升到了2.3%和2.0%，与一个月前相比，基本都上升了40-50BP。

　　值得一提的是，由于市场利率对应的资产(包括同业、债券和票据)，占据了银行资产差不多40%(当然，扣除同业负债中利率较为敏感的部分，该比例稍微下降一些)，并不比一般贷款占比低多少。换言之，市场利率平均50BP的上涨，将最终导致息差20BP的扩大，进一步，将带来业绩14％的额外增长(按照税前ROA1.4%测算)。

　　假设规模增长15%，其它条件不变，则息差20BP的扩大，将导致业绩31%的增长，具体计算如下：(1+15%)*(1+14%) -1=31%，其中15%为规模增长，14%为税前ROA增长，31%为最终业绩的增长，而14%的税前ROA增长则来自于息差20BP的扩大。

　　关于贷款利率，由于我们认为下半年的信贷紧缩不会太严重，因此类似04-05年在基准利率不改变的情况下，实际贷款利率上升150BP的可能性几乎没有。不过，即使实际贷款利率只有20BP的上升，也将导致息差10BP的上升，从而带来业绩7%的额外增长。而如果结合上述市场利率上升50BP的假设，则业绩增长将达40%(仍假设规模增长15%)。

　　另外，正如前面所讨论，息差的额外贡献可能来自定期存款重定价的继续进行、存款的活期化、资产结构的调整(下调低收益资产)、贷款结构的调整(票据向一般贷款转换，这将导致两个结果，一是转换本身带来息差的上升，二是这种普遍的转换将导致票据利率的上升从而带来息差的进一步上升)，等等。

　　当然，我们这里的讨论，并非想说明息差一定能够大幅提高，因为未来存在太多的不确定。我们想说明的是，息差变动的弹性，存在导致业绩增长超越预期的可能，即使其他条件都不变的情况下。我们对此不能忽略。

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　3、息差的可能不利因素

　　对于息差的一种疑虑：如果CPI持续走高，是否会导致央行的加息？

　　而由于企业盈利可能没有明显改善，会否是非对称的加息？即存款利率的上调多于贷款利率的上调。

　　关于CPI上涨导致的加息，我们觉得有必要区分成本推动还是需求拉动。如果是成本推动，即更多是由投资过热导致(当然，也可能是供给因素导致，但我们觉得可能性不大，并且和我们现在讨论的货币因素导致的通胀预期不在同一层面)，那么调控的应该是投资。在这种情况下，更为合理的做法，应该是上调贷款利率而非存款利率，或者说，应该是贷款利率相对于存款利率的非对称性上调，而非相反。

　　事实上，非对称性上调存款利率，只会导致居民消费的进一步下滑(如果存款利率的上调确实有效)，而对于投资影响不大。其结果，自然也就无法有效降低过热的投资，降低成本从而降低CPI。我们的看法是，通过居民消费需求的大幅下降来抑制成本推动型的通货膨胀，不但不合逻辑，也将适得其反。

　　只有需求拉动下的CPI上涨，非对称性上调存款利率，理论上才更为合理。但是，在中间部门产能明显过剩的情况下，我们并不认为，宽松货币政策的推动，会最终导致下游的需求可以令得过剩的中游产能变得供不应求。我们的判断是，这种情况似乎不太可能，也太过于乐观。

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4、风险提示：

　　1)监管当局政策的过度调整或市场的过度解读；2)半年报业绩未必能满足市场部分过于乐观的预期，特别是部分中小银行，原因是许多积极因素的作用更多将在下半年。