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[20090225]减产已基本恢复,估值提升还待关联交易解决

【内容摘要】
第一,4季度减产已基本恢复,2009排产计划略有增长
此次调研了解,在公司4季度减产最为严重的时期,整体开工率降低至60%左右。虽然南钢联所属的两座大高炉没有停工,但股份公司的5座小高炉只开了1座。目前公司所有生产线基本都已经开满,股份公司还有1座小高炉属于正常检修。
从实际产量上来看,2008年中板+中厚板合计产量为304万吨,与年初排产的310万吨差别不大。减产主要来自于钢带产品。与2007年相比,钢带产量出现了明显的下滑。调研中公司也表示,由于钢带产品下游需求更多集中于以出口为主的加工企业,因此钢带产品成为了目前需求滑落最明显的品种。而棒材在需求尚可的情况下产量出现下降则体现了公司的长期战略。
第二,铁水加工关联交易有望在2009年解决,最迟2010年解决
由于股份公司炼铁能力的不足,公司有一半以上的铁水来自于委托控股股东加工。在这个关联交易的定价中,公司将采购矿石给集团,以实际采购价格计价;而集团将铁水提供给公司,以实际市场价格计价。因此,由于关联交易定价方式的限制,公司协议长单中有相当一部分无法体现成本上的优势。
形成这种局面的主要原因在于,2005年公司增发收购集团中厚板项目并未涉及铁前系统。而公司在增发时也承诺,在中厚板项目达产后4年内,收购炼铁的核心资产。从时间上看,2010年将是公司解决铁水加工关联交易的最后一年。公司也表示,力争在2009年完成这一事项。
除了影响最大的铁水加工费之外,南钢股份实际控制人还拥有其他几块钢铁资产。如果一并注入上市公司,则未来南钢股份产能有望提升至600万吨左右的水平。
第三,运营效率优势明显,民营机制彰显特色
由于关联交易的影响,公司主要产品的毛利率与其他公司同类品种相比并不太高。但是公司ROE水平与行业平均水平相比并不存在明显的劣势。在绝对毛利率并不太高,而资产负债率差别又不太大的情况下,主要是得益于公司高效的周转水平。这与南钢灵活的民营机制是分不开的。
第四,估值提升动力来自于关联交易的解决,维持盈利预测和投资评级
从PB的角度上来说,公司目前的估值水平在行业内并不算低。但是考虑到关联交易的解决有望进一步提高公司的ROE水平,因此我们并不认为公司股价有明显高估。
从PE的角度上看,由于公司之前公布了业绩预减公告,而3季度末,公司的存货数目也非常巨大,因此,预计公司4季度存货跌价准备计提压力较大。我们假设公司计提2.5亿元存货跌价准备,则预计公司2008年EPS为0.22元,预计2009年EPS为0.18元。维持前期的“中性”评级。

 

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