[20080919] 保险行业动态跟踪——否极泰来买入良机

事件：
9月16日、17日、18日三个交易日内，沪深300指数下跌8.8%，国寿、平安和太保股价分别下跌13.4%、23.9%和17.3%。
研究结论
     引发保险股本轮下跌的三点原因。一是次贷危机蔓延，雷曼申请破产保护，AIG一度面临倒闭命运；二是央行调低贷款基准利率，预示着加息周期的结束和降息周期的开始，而投资者看空降息周期中的保险股；三是A股市场持续下跌，降低保险公司的内含价值与评估价值。
     次贷危机蔓延对保险股仅有微弱的间接负面影响。据公司披露，国寿、平安和太保都没有投资与雷曼、美林或AIG相关的债券；另外，AIG信用评级下调后，其在华独资子公司AIA（友邦保险）面临着一定程度的退保风潮，但这并不构成对A股保险股的利空因素，相反，由于AIA是外资/合资保险公司的领头羊，其市场份额如有下降，将成为A股保险股的利好因素。因此，次贷危机蔓延对保险股没有直接的负面影响，间接的负面影响来自于：银行股持有次贷相关资产，不利于保险公司的投资收益和内含价值。但这一影响非常微弱，仅相当于保险股净资产的万分之一左右。
     降息周期对保险股形成有限的负面影响。降息周期中，总投资收益率有所下降。我们估计此次降息周期中，存款基准利率共下降208bp，债券到期收益率与其他债权投资收益率也有相应幅度下降，由此平安和国寿长期投资回报率由6.2%调低至5.5%，太保由6.0%调低至5.2%，即回归到公司精算假设水平。投资收益率下降对传统产品内含价值影响较大，对于分红险和万能险影响较小，对投连险基本没有影响。投资收益率预期下降对国寿、平安和太保每股估值影响分别为5.03元、5.34元和3.70元。
     A股整体下跌对保险股内含价值影响不大。按照公司中报披露的股票和基金投资比例，假定投资业绩与市场表现持平，那么沪深300指数每下跌100点，国寿、平安和太保每股内含价值分别下跌0.14元、0.34元和0.17元。中报以来，沪深300指数下跌896点，三公司每股内含价值分别下跌1.25元、3.05元和1.52元；最近三个交易日，沪深300指数下跌182点，三公司每股内含价值分别下跌0.25元、0.62元和0.31元。
     按照长期投资收益率5.5%、5.5%、5.2%，风险折现率11%，新业务倍数35X、34X、34X，国寿、平安与太保的每股估值为26.84元、61.41元、24.81元，维持买入评级。根据昨日收盘价，考虑到中报以来A股市场下跌对内含价值的负面影响，目前国寿、平安和太保的股价隐含新业务倍数分别为24X、11X和15X，股价隐含P/EV倍数分别为2.9X、2.0X和2.1X。平安和太保估值水平已经与正常情况下的欧洲同行接轨。今日出台的三大利好有望恢复市场信心，推动A股指数上扬，有利于保险股内含价值提高，而这将进一步降低保险股新业务倍数和PEV估值水平。
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