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[20080620]中信证券*行业研究*航空运输业重大事项点评—航油价上调,回避航空股*交

事项:
国家发改委发出通知,决定自6 20 日起将汽油、柴油出厂价格每吨提高1000 元,航空煤油出厂价每吨提高1500
元(由5950 元调整为7450 元);自7 1 日起,将全国销售电价平均每千瓦时提高2.5 分钱。液化气、天然气价格不
作调整。同时自即日起至2008 12 31 日,对全国发电用煤实施临时价格干预措施。在临时价格干预期间,全国煤
炭生产企业供发电用煤的出矿价,不得超过2008 6 19 日实际结算价格。
评论:
. 航油调价对航空公司业绩影响分析。
根据模型测算,本次航油涨价对主要航空公司的盈利影响显著。其中,国航、南航EPS 分别下滑25.2%45%
0.230.40 元,东航、上航更将由盈转亏。

本次调价略超预期,未来还有1740 /吨(23%)上调空间。
本次航油调价时间比我们原先预测的7 月份略早,同时上调幅度也超出我们原先预期的约1000 /吨。不过,我
们认为1500 /吨的涨幅也完全在情理之中:一是国内外航油价差巨大,二是航油与国计民生、CPI 的相关性要弱于汽
油和柴油,因此调整幅度可更大一些。
根据我国航油定价体制,国内航油出厂价的定价基准是上个季度的新加坡航油均值(测得为140.8 美元/桶),由此
对应的国内航油理论出厂价为9190 /吨,较本次调价前的5950 元高出3240 元(或54%),也较调价后的7450 元高
1740 元(或23%)。或者说,目前国内航油还需提价1740 /吨(或23%),才能实现国内外航油价格的完全接轨。
同时,我们预期7 月初,航油公司的进口补贴(综合采购成本)极可能再上调100-200 元,原因在于国际油价的
大幅上涨,大大提高了中航油公司加注给国内航班的进口油的成本(关于航油公司的进口补贴,请参见《国内航油价
意外调降80 元点评》 2008/03/31)。

燃油附加费或将随后上调。
按照惯例,航油价格大幅上调后,航空公司将会申请提高燃油附加费标准,因而其实际受损幅度会较上述测算结
果低。从历史经验看,国内航线燃油附加费提升对航油涨价的弥补比例,一般能达到60%以上(南航2007 年甚至接
100%)。也就是说,油价上涨带来的成本绝大部分转嫁给消费者了。不过,随着燃油附加费高企和市场需求趋弱,
附加费的弥补率将会有所下降,对需求的抑制作用则将提升。根据我们测算,本次燃油附加费需上调40/80 元,才能
对本次油价上调形成完全对冲(不考虑需求溢出效应)。
. 投资建议:回避航空股。
本次航油大幅提价对航空公司而言显然是重大利空,而且,未来航油仍有很大的提价空间(1740 /吨,或23%),
因此,高油价利空仍未完全释放。
与此同时,受宏观经济回调、CPI 高企、居民财富效应消失以及四川大地震、奥运综合负效应等影响,航空市场
需求迅速下滑,三大行业效率指标——客座率、客公里收入(平均票价水平)、飞机利用率同时出现下滑,极大地削
弱了航空公司的收入水平,而且在奥运会之前,需求出现反转的可能性较小。
尽管基本面出现问题,但是航空股的估值依然高企,其PEPB 估值远远高于大盘和国外同行,而且三大航的A
H 股价差依然达到100%以上,为价差最大的行业之一。
因此,我们看淡奥运会之前航空股的表现,建议回避。

相关研究报告下载:

事项点评—航油价上调,回避航空股.pdf (186.62 KB)


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