【内容摘要】：申万一周回顾展望
一、市场评价及预期
是否已经到了看多的时候？
1、 这个问题其实缺少"期限"这个关键参数的约束，有些含混不清。如果看非常长，比如未来10年，历史告诉我们股票指数都是以长期上升通道前进的，当然应该看多；如果看未来5年，也应该看多，因为目前股票内在隐含风险溢价已经超过7%，加上3%的无风险收益率，股票隐含内在收益已经超过10%，这就是对未来5年长期收益方向的重要指示；如果看未来1年，股票获得正收益的可能也很大，但我们对估值提升的爆发力仍持怀疑态度，因为缺乏推动经济回升的推动力。
2、 历史的参考值得我们借鉴。过去股票市场出现持续上升的牛市背后都有经济驱动力的解释，比如99年的网络科技创新推动力（虽然并不持久），03年的工业化和消费升级，06年全球化下的出口推动；这时候股票市场中会出现顺应经济驱动力的强势行业，行业表现明显分化；但这需要时间，所以我们看到在经济调整导致市场大幅下跌的后一年，市场表现并不突出，跌幅减小的同时波动区间也缩小，行业表现分化仍不大；比如从94到95年，从01到02年，从04到05年；唯一例外的是从98到99年，从这个角度说寻找创新的增长动力是值得关注的方向，虽然很难。
3、 如果看未来3个月，我们仍然相对谨慎；未来3-6个月是微观层面风险集中释放的阶段，在3季度上市公司财务报告中我们已经看到了很不好的方向（本周策略周报、行业比较报告和宏观报告都对此进行了大量分析），而10月份以来的微观信息则更加糟糕，微观经济层面似乎进入了"休克"的状态，导致企业大量的存货增加，存货损失计提和减值准备以及持续恶化的现金流状况。这都会在未来6个月的企业业绩数据中得到体现。
4、 阶段性的经济超调是否已经在出现，这可能酝酿机会，这是我们积极关注的。我们曾经强调过，微观层面的恶化较宏观层面更早也更剧烈，无论是经济衰退、贸易再平衡还是金融层面的去杠杆化，目前都在实体经济层面集中产生负面影响，比较典型的就是我们现在看到的商品市场和资本市场动荡带来企业资产的大量损失。所以，我们需要积极关注微观信号的变化，我们相信在未来6个月存在超调的经济体修正的机会；推动力一方面来自于全球金融环境的走稳（这不仅从流动性层面且从基本面都会对A股产生影响），另一方面来自于企业自身对业绩风险的积极释放。但目前微观信号仍在恶化过程中，比如10月份用电量很有可能出现负增长，对最坏时候的确认仍需要时间。
二、 资金流动评价及预期（对于资金流向的定义请参见最后的注解）
大盘低位整理，资金缓慢流入房地产、交通运输，加速流入金融服务。
三、重点行业评价
形势恶化符合预期，期待四季度好转--上市公司三季报分析
1， 结论：上市公司三季度利润增速加速下滑，单三季度出现负增长。重点公司回落幅度略小于整个市场。从行业结构来看，金融服务业利润增速下滑是上市公司整体利润下滑的最大带动因素。从财务结构来看，需求放缓是三季度利润增速放缓的最重要因素。上市公告是资金紧张状况进一步显露。我们继续维持前期关于四季度利润上市公司利润下滑速度将放缓甚至略有回升的结论，但预期的信心略下降。我们较大幅度下调上市公司剔除金融石油石化电力后的2008年和2009年利润增速为21.3%和1.2%。从同比利润增速角度，上市公司利润增长最坏的时候可能在2009年一季度。金融服务业仍可能最重要的负面拉动因素。
2， 逻辑与原因：三季度上市公司整体累计利润增长同比仅增长6.4%，单三季度利润增速-10%，较单二季度回落13个百分点；剔除石油石化电力金融业后三季度增长18.1%；申万重点公司三季度累计利润增速6.6%；剔除石油石化电力和金融后三季度累计增速21.7%，与我们三季度前瞻中预测的22%的增速基本一致。从行业结构来看,金融服务业累计利润增速较上半年大幅度回落了21.1个百分点；而制造业三季度累计利润增速较上半年回升了2.1个百分点，剔除石油石化电力后的制造业累计增速下滑了9.7个百分点。从财务指标来看，上市公司整体三季度累计收入增速为26.1%，较上半年下滑2.3个百分点；而上市公司剔除金融服务业后到三季度的累计毛利率仅比上半年略下滑了0.2个百分点。因此，收入（需求）下滑是上市公司利润下滑的主因。需求放缓的另一个重要证据是A股制造业三季度累计存货增幅高达49%，较上半年上升3个百分点，较2007年三季度大幅度上升17个百分点！上市公司整体三季度应收账款占收入比重为0.88%，大幅度高于去年通过其的0.6%。上市公司经营性现金流占收入比重为129%，大幅度低于2007年同期167个百分点，同比降幅较中期扩大近20个百分点。其中制造业经营性现金占比为98%，同比回落20%个百分点。我们认为四季度上市公司利润（主要是制造业）情况会略有好转的条件仍然存在：一是需求可能会略有好转，政府紧急启动投资和加大出口退税力度到积极效应会有所显现；9-10月份大宗原材料价格跳水具有短期恐慌性质，后续价格反弹将带动原材料行业盈利能力和存货价值双重下滑情形有所改。二是大宗原材料价格处于低位有利于制造业盈利能力保持。从单季度毛利率来看，制造业单三季度毛利率为17.94%，竟然略好于二季度的17.92%，也明显好于2007年三季度的17.3%。实际情况似乎正在印证我们的前期判断。
3， 判断主要风险：目前需求短期"休克"到情况复苏时间滞后于预期将导致四季度盈利形势回暖的判断。金融服务业利润下滑的趋势将继续，并可能因其利润占比较大而抵消其他行业四季度盈利形势停止下滑甚至略好转的效果。
重点公司09年盈利增速下调至7%-房地产2008年三季报回顾及业绩展望
1， 上市公司1-9月净利率同比增长44%，但单季结算明显放缓。今年前3季度房地产上市公司业绩仍有较快增长，销售收入和净利润分别同比增长29%和44%，基本符合我们预期。盈利能力大幅提高主要受益于去年房价上涨带来的毛利提升，上市公司平均毛利率由去年同期的35%上升至38%，净利润率由去年同期的14%上升至15%。但从三季度单季来看，上市公司盈利能力和业绩释放动力明显减弱。三季度上市公司营业收入同比增长13%，净利润同比增长14.3%，销售净利率为13%。我们认为，单季度的盈利结算放缓一方面与本年销售情况相对较差有关，另一方面源于上市公司主动平滑业绩。
2， 单季销售额同比减少15%，但仍好于行业平均水平。前3季度，上市公司销售收入同比增长4%，而三季度单季则同比出现负增长，减少15%。但由于全行业销售萎缩得更为剧烈，上市公司市场份额由07年前三季度的8.7%上升至10.7%。上市公司销售业绩的相对突出主要得益于三方面的原因：（1）上市公司反应更为快速，迅速调整价格带来销售速度提升，典型的如万科、金地集团等；（2）产品在户型设计、小区环境、物业管理及品牌等方面具备相对优势，能及时调整产品结构应对市场客户群体的变化；（3）上市公司融资上具备一定优势，去年规模扩张速度快于普通公司。
3， 负债率明显上升，资金压力逐步变大。由于销售的放缓以及现金支付的增加，加之资本市场融资功能的弱化，上市公司整体的资金压力正在逐步变大，平均资产负债率由年初62%上升至64%，净负债率由年初39%上升至53%。房地产公司一方面通过收缩规模以减少现金开支，上市公司3季度投资额环比减少20%，收缩开工的速度远远快于行业平均水平。另一方面努力调整自身的债务结构，3季度末，上市公司的短期负债与长债的比例由年初的97%将至83%。考虑到年底一般为工程款的集中支付期，如果销售额不能进一步放大，未来行业的净现金流情况无法好转。
4， 再次下调公司盈利预测，09年净利润增速为7%。根据前面的判断以及目前上市公司的预收款情况，我们对重点公司的08年和09年的销售进行调整，并下调业绩，重点公司08年盈利增速从42%下调至24%，09年从25%下调至7%，维持行业"中性"评级。在年报中，部分公司将计提存货减值准备，这将导致行业业绩风险提前释放，部分公司08年的业绩可能比我们的预测更低。
医药股，贵还是不贵？-医药行业2008前三季度业绩回顾
1， 2008年前三季度医药板块营业收入同比增长20%；净利润同比增长48%；剔除非经常性投资收益净利润同比增长100%；毛利率同比提高2.1个百分点；主业净利润率同比提高2.6个百分点。毛利率提升和期间费率下降驱动行业盈利增速远快于收入增速。2008年3季度医药板块营业收入同比增长16%；净利润同比增长40%；剔除非经常性投资收益净利润同比增长114%；毛利率同比提高1.5个百分点。
2， 经营数据依然较好，但经营性现金流受到宏观环境影响：①行业层面：虽然主业净利润增速加快，但三季度收入和经营性现金流表现一般。②子行业层面：三季度各子行业收入增速都有回落，子行业中化学原料药一跃而成赚钱最多的行业；中药上市公司三季度毛利率同比提高0.9个百分点。③上市公司层面：医药上市公司收入都有所回落。主营业务利润增长持续表现最好的公司是云南白药和双鹭药业；2007年主营业务开始好转的是海正药业、双鹤药业等公司；海正药业和同仁堂等十余家公司近年经营活动现金流表现较好。世界市场医药板块相对估值大幅提高：我们分析了世界9个国家医药板块走势，此次全球金融危机各国医药板块表现出很好的防御性，相比本国市场相对估值大幅提升，溢价在30-100%不等。A股医药股，贵还是不贵？A股医药板块PE17倍，相对市场溢价45%；申万重点公司医药股PE24倍，相对市场溢价86%。放在全球市场，并考虑2009年A股医药板块不低于20%的增长，医药股还不能说贵，只能说是合理。买什么医药股？熊市中我们看重资产的安全性，我们推荐两类资产给市场：第一类是我们认为具有明确核心竞争力的公司，2009年净利润增速在25%以上，2008年预测市盈率在20-30倍，它们是恒瑞医药、云南白药、东阿阿胶、国药股份、海正药业、双鹤药业、华兰生物、上海莱士、天坛生物、科华生物和S三九；另一类是公司质地较好，2009年净利润增速在15-20%左右，2008年预测市盈率12-20倍，它们是哈药股份、千金药业、江中药业、片仔癀、山东药玻。投资者可以从中选择配置。何时买入？短期而言医药股都缺乏上涨动力，我们计算申万重点公司股价再下跌10%，2009年相对估值就可能落至40%左右，此时医药板块又可能是一个较好的介入机会。
3， 投资策略：持股等待2009年。我们并不认为医药股会给市场贡献好的绝对收益，我们只是认为在当前市场环境下，公募基金需要保持一定仓位，医药股确实是较好的配置选择。因此我们建议持股等待2009年，股价如果有回落机会，医药股配置比例较低的资金可以考虑增加配置，度过明年上半年的严冬，我们认为医药股明年上半年相对收益仍然会相当明显，并会有一定绝对收益。而南京医药、上海医药、通策医疗等具有商业网络和医疗网络价值的公司已被低估，具有并购价值。
四、重点个股评价
华微电子（600360）调研报告：VDMOS成功通线，成长路径越加明晰
1， VDMOS六寸线的顺利通线为公司打开了一个更广阔的市场、技术也上了一个新的台阶。功率MOS在中国的需求量是一个近200亿的市场，但目前仍旧以欧美等外资厂商为主。根据功率分立器件的发展经验，凭借成本优势（人力，水电、土地等）以及客户拓展的优势，国内厂商一旦掌握技术，将迫使外资厂商在标准化的产品上变得无利可图从而让出市场。华微是国内功率分立器件的龙头，更是VDMOS制造商中少数的自有品牌生产商（其他大都为代工，不面向客户），所以未来在该产品上有着极大的发展空间，VDMOS的进口替代过程清晰可见。
2， 尽管今年全球电子景气下滑，但公司原有产品通过开拓更多客户与市场，积极调整结构和产能，以及部分竞争者的退出，都使得公司收入保持了平稳增长。明年，在肖特基二极管以及彩电用晶体管等产品的带动下，仍将成长。
3， 预计公司2008-2010年的EPS为0.19，0.25和0.58元。我们认为目前股价低估了公司价值： 今年的业绩是原有业务的贡献，而前期的募投项目VDMOS线将在明年下半年逐渐开始贡献利润，所以单纯以08或09年EPS做相对估值将低估VDMOS的价值。如果我们采用分产品估值的话：1）原有业务0.19元的业绩给予10x PE，价值1.9元；2）VDMOS达产时，以较保守的30%毛利率和12%的三费简单估计，年贡献EPS 0.21元，ROE为24%，DCF估值为3.12元（5年内20%增长，之后为2%永续），合理价值为5.02元； 所以，我们维持公司买入评级。
4， 风险来自：1）电子景气的调整时间超过我们预期（我们认为明年2Q为景气谷底）；2）VDMOS的量产进度低于预期；3）由于明年上半年景气进入谷底，且公司VDMOS产线将逐步开始计提折旧，给明年上半年业绩带来一定压力。
晋亿实业（601002）调研报告：受益高铁建设，7.5亿大单推动09年业绩大幅增长
1， 看好高铁建设带来的投资机会。据测算，08～10年铁路投资将保持23%的年均增速，10～20年仍有望保持3460亿元的年投资额。在宏观经济下滑的背景下，看好政府支出的行业，看好政府重点投资高铁带来的投资机会。
2， 公司是国内紧固件行业龙头。公司主营各类等级的螺栓、螺母、螺钉、螺柱、精线和高强度异型紧固件，规格达两万余种，年产能45万吨，产量、收入、单件利润均居国内第一。
3， 产品结构升级，抗周期能力增强。市场份额约占5%左右，研发实力国内领先。拥有50多个销售分公司。随着公司募投项目8.8万吨高强度异型紧固件和1.32万吨汽车专用紧固件陆续投产，产品系列将逐渐向中高端转移，竞争力将大大提升，抗经济周期能力将显著增强。
4， 以青藏铁路为契机，陆续获得大额高铁订单。2002年10月，公司开发的高强度螺旋道钉及防松螺母，因其防冻、防裂、防腐、防振动松脱，能在零下40度的永冻土层正常工作，一举夺得了西藏铁路550公里冻土路段的全部高铁扣件近0.5亿元订单。此后，公司又陆续中标高铁3线5包，合计金额约9.5亿元。
5， 预计2009年将完成7.5亿大单，推动业绩大幅增长。9.5亿元的订单，在07、08年共完成了约2亿元，由于郑西线、温福线和伊万线都将于09年下半年通车，因此剩余约7.5亿元将集中在09年完成，09年业绩增长较为确定。
6， 受益钢价下行，盈利能力提升。高铁扣件中标价格固定，钢线成本占总成本60%以上，钢价大幅下跌带动成本下行，预计2008～2010年高铁扣件毛利率分别为28%、37%和38%，毛利率显著提升。
7， 公司后续仍将分享高铁盛宴。仅按"铁路十一五规划"来测算，2010年以前高铁扣件市场容量为157亿元，扣除已经招标的42亿元，还有115亿元的订单将统一招标采购。我们预计公司后续至少有能力获得18亿元的订单，未来两年业绩增长值得看好。我们将根据实际中标情况来调整2010年盈利预测。
8， 首次评级为"增持"。预期08～10年公司实现EPS分别为0.17元、0.30元和0.30元，公司受益于高铁建设，09年完成7.5亿订单带来的增长较为确定。目前和高铁相关的公司08年平均PE约26倍，09年平均PE约17倍。我们按09年17倍估值，给予公司6个月目标价5.10元，距目前股价还有37%的上涨空间，建议"增持"。
五 其他和股市相关的重要事情
期待危机中的喘息--2008年11月份经济和政策前瞻
1， 结论和投资建议：金融危机对中国经济的影响开始显现，中国经济硬着陆的风险加大，但是我们预期在四季度能够迎来一个危机中的喘息之机。
2， 原因及逻辑：尽管我们一直在强调周期调整从秋到冬的观点，但9月份以来的经济表现明显比我们预期的更糟糕。首先是次贷危机演化为金融危机，导致国际范围内的金融动荡，对世界经济的影响超出预期，美、欧、日等主要经济体同时步入衰退的概率加大。其次是国内生产和需求迅速萎缩，钢铁、电力、工程机械、房地产、建筑等行业需求下滑尤其明显。
3， 在经济周期性下滑的背景下，我们预期4季度中国经济会迎来一个下降周期中的喘息之机。这个喘息之机会主要来自于一、灾后重建展开以及国家明确提出加大投资力度来保增长，这有助于投资继续保持稳定增长；二是在大宗商品价格回落的背景下，进口增速会明显回落，外贸顺差会大幅度增加，顺差对经济增长的贡献会增加；三是在目前阶段，通胀压力减轻的正面效应大于收入增速放慢对消费的负面效应，实际消费仍有望保持较快增长。我们预计4季度经济增长9.4％左右，比3季度提高0.4个百分点。
4， 在经济硬着陆风险的增加的情况下，保增长成为国家宏观调控的首要任务。可以预期，国家将重启10年前曾经实施过的积极的财政政策和货币政策，来维持8％以上的经济增长。我们预计未来12个月降息135个基点，年内降息一次，明年平均每个季度降息一次。与降息和减税相比，增加财政支出对于保增长的效果更为直接和明显，这也将成为保增长的重要手段。可以预期，在经历了近几年的压缩之后，明年财政赤字和建设国债的发行规模将再次增加。在关注中央经济工作会议制定的赤字和建设国债发行规模的同时，支出的方向更值得关注。这可能集中在提高收购粮价、完善农村建设用地补偿制度；加大对城镇低收入者补贴和转移支付；加大灾后重建、保障性住房、铁路、轨道交通、电网、农村基础设施投资力度等方面。
5， 有别于大众的认识：1、四季度经济有望企稳，物价则会继续回落，年内有望再降息一次；2、与降息、减税相比，增加财政支出的效果更加明显，增支更值得期待。 相关研究报告下载：
 a股策略.pdf (318.79 KB)
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发表于 2008-11-10 18:23
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