【内容摘要】 事项：
怡亚通今日披露将通过全资子公司联怡香港斥资11176.7万港元认购伟仕控股有限公司(0856.HK)增发的全部新股,认购后联怡香港约占伟仕发行新股完成后总股本的9.09%，认购价为每股1.00港元，较签约前一个交易日联交所收报的伟仕股价0.97港元溢价约3.1％，认购总价约合人民币约9800万元。
评论：
从财务投资的角度，预计将带来部分投资收益：伟仕公司07.3.31-08.3.31财年的营业额为123.5亿港元，纯利为2.45亿港元， EPS为0.2399港元，总资产回报率为8.3%，净资产回报率为24.2%。公司在公告中提示了伟仕收购佳杰公司后的风险，我们认为伟仕从07年8月起分期收购了比其收入规模大的佳杰公司后，未来面临较大的整合，期间可能面临盈利的波动。我们注意到佳杰在收购后的第一季度净利润同比增长34.8%，伟仕在07年收购时预期将可以提高佳杰的毛利率，只要伟仕不亏损，公司未来即可实现投资收益。不考虑伟仕的业绩的增长及资金的时间成本，按照上年2.45亿港元纯利计算，投资收益约为2000万元人民币，即该项投资约5年可收回成本，我们认为该项投资的回报率良好。
综观IT分销，我们认为“终端导向”的趋势已经较为明显，代理商/分销商面临竞争加剧、毛利走低的趋势，纷纷寻求转型和突破。如最大的IT分销神州数码，从06年起开始推行创新的“绿色供应链”模式，进行下游一体化。伟仕本次引入怡亚通作为战略投资者，如果能够在分销和供应链的一体化上实现突破，将带来业绩的增长，那么公司本次认购的股份可能带来更多的投资收益。
本次认购属于战略投资行为：虽然本次认购的股份没有锁定期，我们认为公司的行为属于战略投资的行为，不会在短时间内出售股份。但由于本次认购的股份将记入“可出售的金融资产”报表科目，未来在报表日可能存在价值的波动。
从业务角度，认购可能带来双方更大范围的业务合作，但收入预计有限：怡亚通作为供应链管理企业，其主要业务是为世界500强及其合作伙伴（分销商/各级代理商等）提供供应链管理业务。伟仕公司08年8月收购新加坡上市佳杰科技后，以124亿港元的销售收入成为亚太区前三大IT产品分销商之一。我们认购新股反映了双方深化合作的意愿，伟仕拥有分销的渠道，公司能够提供包括物流、配送、仓储、信息支持等一系列分销执行服务，双方业务有互补性。假设伟仕将业务量的30%交给公司，参考07年123亿的销售收入及07年上半年英迈国际0.4%的收费费率（主要是进口报关业务），预计能够带来1500万元的收入。如果双方未来深化合作的方向不仅是量的增长，而且是业务的深化，将对公司更有裨益。
当然相信伟仕公司仍会以业务效率作为选择供应链企业的核心要素。我们注意到另一方面，伟仕及佳杰原来主要的竞争对手-英迈国际（IT分销商第三名，07年销售收入超过100亿元，与怡亚通公司合作的业务量06年和07年上半年分别为10.7亿和7.4亿，收入额分别为420万元和296万元，费率约为0.4%）也是公司的主要客户，我们对英迈国际的业务量略有担心，未来这部分业务量可能受到部分影响。综合而言，我们认为本次交易可能增加公司业务的收入，但以双方目前的合作模式来看，收入增长较为有限。
深化合作对应利润贡献预计有限：本次认购的9800万元公司将全部由现金支付，公司无论从流动资金或其他渠道的现金支付，按照现行7.5%的贷款利率计算，本次认购直接或间接财务成本接近735万元。参考07年度公司“非生产性供应链业务”60%的毛利率水平及上述预测的1500万元的业务收入，大约带来毛利900万元/年，从这个角度而言，业务量的增长带来的利润贡献估计有限。
对本次认购持中性偏好的态度：综合各项分析，我们对本次认购持中性偏好的态度。由于数据有限，暂不调整盈利预测。我们认为公司认购的伟仕公司净资产回报率达24%，以盈利现状判断，本次投资5年可收回成本，且伟仕公司在扩张后，经过整合还有进一步提升盈利能力的可能，那么投资收益将更为可。公司在过去10年历经六次转型，屡屡做出行业创新之举，通过参股分销商，公司不仅能够在供应链服务中盈利，也可以分享渠道的盈利。未来公司在其他方面、其他形式的资本运作仍可能继续展开。 相关研究报告下载：
 怡亚通收购伟仕点评080905.pdf (181.97 KB)
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发表于 2008-9-26 16:12
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