[造纸印刷]造纸印刷：业绩环比大幅改善 全面复苏需时日

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　造纸行业在经历了08年四季度景气最低点以后，09年一季度和二季度经营状况在持续改善，特别是二季度环比改善幅度更为明显，这意味着行业最坏的时期已经过去，目前已经进入到逐步复苏的阶段，这符合我们中期策略的判断。我们不同于市场的看法是行业的全面复苏将慢于市场的普遍预期。

　　17家上市公司业绩环比改善明显。二季度收入环比增长27.29%，主要是由于纸品价格逐渐的上涨，以及经济的见底回升带动需求(销量)的逐步恢复，共同的作用促进收入环比的大幅回升。净利润环比增幅226倍，主要原因是毛利率水平的大幅提升，以及纸品销量的反弹。二季度纸品共计销售2377万吨，环比一季度的1875万吨，增幅为26.8%。

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　盈利能力大为改善，但ROE同比大幅下滑。17家主要造纸上市公司二季度毛利率水平环比一季度上升近8个百分点，净利率水平提升4个百分点以上。正如我们在中期策略中所预计的那样，二季度造纸行业整体盈利水平的提升主要来自于高价原材料库存的消化，所导致的原材料成本的下降，从而带来毛利率水平的自然抬升。另外，需求的逐步恢复所导致的纸价的稳步抬升以及开工率增加所导致的固定成本的下降，也是行业盈利水平提升的一个原因，但是该因素仅占据次要的位置。17家造纸上市公司净资产收益率环比虽然有一定的上升，但同比大幅下降了4.66个百分点。

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　纸品价格企稳反弹的迹象非常明显，但需求好转速度可能慢于预期。根据经销商的报价，大类文化纸(铜版纸、新闻纸、双胶纸)价格自7月份以来，有了一定程度的反弹;而包装类纸品(白卡纸、箱板纸)的价位反弹力度稍弱，这可能与下游需求恢复的顺序有关。值得注意的是，纳入统计口径的纸品价格与实际的成交价格存在着一定的差异，因此在经济复苏时期，特别是在行业库存水平(包括厂商和经销商等)处于较高位时，经销商的报价可能高于实际的成交价，也就是说行业下游需求的恢复可能没有预期的好。

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根据我们中期策略的观点，造纸行业短期景气反弹取决于库存水平的变化。沿着这一思路进行分析，我们发现造纸行业的库存水平基本恢复到正常的水平，但仍处于比较高的位置。行业内的公司，经营状况分化的情况出现，优势的上市公司业绩好转的迹象更为明显。

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国内主要纸品的价格水平进入09年下半年以来出现了逐渐上涨的势头，这一方面缘于下游需求的逐步回暖，另一方面缘于成本的推动。我们预计本轮行业景气的真正全面好转应该出现在今年的四季度，依然和中期策略时判断一致。届时，经销商、厂商由于预期的改善而会加大生产力度，增加库存的补充，从而短期带来行业景气程度的快速上升。而由于行业总体产能过剩的存在，09、10年新增产能的投放，如果国外需求短期不会逐步增长的情况下，行业的景气复苏会受到时间上的制约。

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　上调行业的投资评级由同步大市-B到同步大市-A。根据细分纸种新增产能投放和需求增速的分析，并考虑所淘汰落后产能中文化纸占比较大，我们预计文化纸(双胶纸、书写纸等)的景气程度最好，其次是大类文化纸中的新闻纸和铜版纸。因此，我们推荐上市公司的排序为：文化纸和白卡纸为主的博汇纸业，估值水平偏低的行业龙头晨鸣纸业，新闻纸为主的华泰股份，非涂布文化纸和铜版纸为主的太阳纸业等。同时，我们还推荐行业下游存在并购预期的劲嘉股份、业绩增速稳定的软塑包装龙头永新股份以及业绩将明显改善的陕西金叶等。

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