摘要：
宏观和市场评论
全球经济与固定收益动态：芝加哥PMI降至7年新低—全球市场动态
芝加哥PMI降至7年新低：
美国芝加哥采购经理人指数从9月份的56.7大幅下降至37.8，为2007年7月份以来
新低，远低于经济学家此前预期的48.0。其分项指标中，产出指数由上月的71.4大
幅下降至30.9；物价支付指数则由上月的80.7降至53.7。该数据表明经济正在走
软，而通货膨胀风险已经显著下降。我们预计今天将要公布的ISM制造业指数也将
显示出这样的信号。
美国就业状况可能继续恶化：
据彭博新闻社消息，经济学家称由于制造业以2001年美国经济衰退以来的最快速
度收缩，美国雇主可能会连续第10个月削减就业岗位。美国失业率可能会进一步攀
升，部分经济学家预测明年失业率可能会高达8.0%。
最新经济数据：
美国芝加哥PMI10月份预计为51.5，实际为37.8，上次为56.7；个人收入月环比9
月份预计为0.1%，实际为0.2%，上次为0.5%；个人支出月环比9月份预计为-0.2%，
实际为-0.3%，上次为0.0%；个人消费支出物价指数同比9月份预计为4.2%，实际为
4.2%，上次为4.5%；核心个人消费支出物价指数同比9月份实际为2.4%，上次为
2.6%；美国第三季度劳工成本指数季环比预计为0.7%，实际为0.7%，上次为0.7%；
上周ECRI领先指标实际为112.9，上次为114；10月份密歇根大学消费者信心指数终
值预计为58，实际为57.6，上次为57.5。
欧元区PMI制造业10月份预计为44.0，实际为41.3，上次为45.0；PMI服务业10月
份预计为47.0，实际为46.9，上次为48.4；PMI综合指数10月份预计为45.4，实际
为44.6，上次为46.9。
欧元区失业率9月份预计为7.5%，实际为7.5%，上次为7.5%；调和消费者物价指
数初值同比预计为3.5%，实际为3.6%，上次为3.9%；调和消费者物价指数初值月环
比预计为0.4%，实际为0.0%，上次为0.5%。
日本央行公布利率决议10月31日预计为0.25%，实际为0.30%，上次为0.50%；失
业率9月份预计为4.2%，实际为4.0%，上次为4.2%；就业率同比9月份预计为-0.5%
，实际为-0.5%，上次为-0.6%；制造业采购经理人指数实际为42.2，上次为44.3；
全国CPI同比预计为2.1%，实际为2.1%，上次为2.1%；全国核心CPI同比预计为2.5%
，实际为2.3%，上次为2.4%。
英国GFK消费者信心指数10月份预计为-35，实际为-36，上次为-32。
今日全球经济指标中市场最关注为：美国ISM制造业指数和欧元区PMI制造业指数
2008年11月3主要宏观数据提示
时间 | 国 | 公布事项 | 预计 | 天相 | 上次
| 家 | | | 预测 |
--------+------+--------------------------+--------+--------+-------
16:55| 德 | 10月份PMI制造业指数 | -- | -- | 43.3
| 国 | | | |
--------+------+--------------------------+--------+--------+-------
17:00| 欧 | 10月份PMI制造业指数 | 43.3 | 41.3 | 43.3
| 元 | | | |
| 区 | | | |
--------+------+--------------------------+--------+--------+-------
17:30| 英 | 10月份PMI制造业指数 | -- | 39 | 41.0
| 国 | | | |
--------+------+--------------------------+--------+--------+-------
23:00| 美 | 9月份营建支出 | -0.7%| -- | 0.0%
| 国 | | | |
--------+------+--------------------------+--------+--------+-------
23:00| 美 | 10月份芝加哥采购经理人 | 42 | 42.5 | 43.5
| 国 | 指数 | | |
全球资本市场研究组联系人汤云飞王小军
债券市场每日动态：央行放松信贷硬约束，债市或将出现更大幅度的调整
债市基本面：10月31日晚间，新华社报道称中国人民银行发言人李超表示，央行
将不再对商业银行信贷规划加以硬约束。我们认为，从商业银行资产配置的角度来
看，在风险可控的条件下，贷款收益率仍高于债券投资的收益率，因此，一旦放松
银行信贷约束，银行或将增加贷款发放，减少债券配置比重，进而促使债市出现更
大幅度的调整。当然，这仍然取决于银行对未来经济增长的信心以及对贷款风险的
控制程度。
货币市场：央行降低存款基准利率，显著降低银行资金成本，银行间回购利率继
续下移。10月31日，银行间7天回购利率（R007）收于2.8%，较上一交易日下移9bp
，符合我们的预期。在两次降息之前，我们测算银行资金成本在3%-3.1%之间，在
连续两次下调存款基准利率之后，我们预计银行资金成本大概降至2.5%-2.6%之
间。因此，如果资金面仍保持较为宽松的局面，R007仍有30个基点左右的下行空
间。我们预计今日R007或将继续下移。二级市场上，10月31日，二级市场对倒挂的
央票收益率曲线进行修正，央票收益率曲线短端下移，而长端处的2年期和3年期央
票到期收益率较上一交易日分别上行2.53bp和3.56bp，央票收益率曲线恢复扁平化
形态。
债券市场：昨日国债微幅上扬，企业债继续调整。10月31日，上证国债指数较上
一交易日微涨0.02%，收于118.95点；上证企债指数较上一交易日下跌0.05%，收于
128.18点。从个债交易情况来看，公司债券和分离纯债涨跌互现。在收益率方面，
国债收益率曲线中长端继续向上调整。10月31日，银行间20年期国债较上一交易日
上行2.26bp，升幅较大；交易所20年期和30年期国债到期收益率较上一交易日分别
上行3.01bp和3bp，升幅较大。
天相宏观金融房地产组联系人石磊姜南林
国际市场每日动态：金融类股领涨，美股连续第二个交易日收高
美股上周五连续第二个交易日收涨，道指攀升144.32点至9325.01点，涨幅1.57%
；标普500指数涨14.66点至968.75点，涨幅1.54%；纳指上扬22.43点至1720.95
点，涨幅1.32%。美国9月份个人消费支出放缓，令美股盘初走低，但银行同业间拆
借利率的连续下降显示全球范围内的降息举措与对银行业的救助使得信贷市场的状
况有所改善，金融类股领涨大盘。原油期货在全天大部分交易时段维持下跌走势，
临近尾盘止跌转升，截至收盘油价上涨1.85美元至每桶67.81美元。
欧洲股市周五连续第四个交易日走高，英国富时100指数涨85.69点至4377.34
点，涨幅2.00%%；德国DAX指数升118.67点至4987.97点，涨幅2.44%；法国CAC40指
数涨79.25点至3487.07点，涨幅2.33%。石油类股与制药类股领涨，多数银行股尾
盘反弹。但是巴克莱银行大挫12.84%，该行此前宣布，将从卡塔尔投资者手中筹资
73亿英镑，从而避免向政府寻求救助。
亚太股市周五普遍收低，日经225指数挫452.78点至8576.98点，跌幅5.01%。日
本央行宣布将利率下调20个基点至0.30%，但小于此前市场普遍预期的25个基点，
投资者感到失望，股指尾盘大幅跳水。澳洲S& /ASX200指数涨16.9点至4018点，涨
幅0.42%。受投资者逢低买盘以及市场对于澳洲央行近期或将降息的预期推动，股
指转跌为升。韩国首尔综合股价指数攀升28.34点至1113.06点，涨幅2.61%。
香港股市周五低开低走，恒生指数收跌361.18点至13968.67点，跌幅2.52%；恒
生国企指数挫152.89点至6611.15点，跌幅2.26%。中资银行股集体走低，此前交通
银行公布第三季度净利润增幅大幅放缓，六大内银股跌幅2.38%到5.89%不等。本地
银行未跟随美国降息，部分甚至加按息，汇控挫3.56%，东亚与中银香港跌幅均逾
5%。地产类股个别发展，内房股走势强于香港本地地产股，中国海外发展与富力地
产分别上升6%与5.97%，新地与长实挫2.24%与3.65%。前夜油价继续回软，但中海
油涨2.77%，中石油与中石化跌3.39%与2.33%。
天相投资策略组联系人陈丹仇彦英
每日市场回顾与展望：业绩风险释放后市场压力有所缓解
上周五两市低开低走，亚太股市连续上扬之后的回吐对A股市场造成压力，前期
强势股的补跌使得指数上涨乏力，政策对于市场信心的短期刺激渐渐散去，外盘的
走势成为影响A股走势的主要因素。上证综指尾盘报收于1728.79点，下跌1.97%，
一周累计下跌6.02%；深圳成指报收于5839.33点，下跌1.19%，一周累计下跌5.19%
。两市合计成交281.2亿元，量能较前一交易日大幅萎缩。10月沪指下跌超24%，创
出自1994年7月以来的最大月跌幅。在信贷危机和经济形势恶化引发的恐慌情绪笼
罩下,全球股市过去一个月都遭遇了史上罕见的跌幅。
从天相行业指数来看，当日涨幅居前的是：电力、医疗器械、传媒、家电、生物
制品，周涨幅居前的是：保险、电力、医疗器械、建筑业、石油，当日跌幅居前的
是：铁路运输、公路、石化、交通运输、民航，周跌幅居前的是：民航业、酒店旅
游、石化、交通仓储、农业。从原因上来看，随着大宗商品价格回落和投资人对于
经济增长放缓的忧虑增强，以及三季报披露期内业绩风险的释放，使得周期性行业
的股票跌幅较大，而弱周期性的股票和成本大幅回落的板块表现较好，这与我们之
前建议关注需求稳定与成本下降的投资策略相吻合。
证监会昨日公布《证券公司业务范围审批暂行规定》,提到自12月1日起证券公司
可以申请开展融资融券业务。但因为有包括筹备和递交申请材料在内的很多流程需
要完成,很难在今年年内看到融资融券试点业务的正式展开。这将使券商板块受此
影响出现反弹机会，但是反弹的力度和持续的时间比较有限。
为灵活有效应对正在蔓延的国际金融危机带来的影响，保持中国经济平稳较快增
长，央行目前已不再对商业银行信贷规划加以硬约束。由于经济运行风险加大，企
业信贷需求开始减弱，出于风险防范考虑，银行惜贷，这就有可能使企业对未来经
济走弱的预期继续强化。央行强调不再硬约束贷款规模，将有利于使得商业银行、
企业的预期朝积极的方向转变。
周边股市结束短暂的报复性反弹之后，存在一个回落调整的过程，国内市场也将
因此进入盘整阶段。毕竟市场的复苏是一个较长的过程，投资人恢复信心乃至转变
预期并不是一朝一夕能够实现的，政策的短期刺激效应正在消退，而其实际效果还
需要累积才能够体现。政策的方向已经明确，剩下的就是时间上的等待。随着三季
报的披露完毕,业绩风险得到较为充分的释放,同时增持真空期结束,大股东增持和
上市公司回购将再度涌现,尤其是“三大行”、中国石油等大型蓝筹权重股的增持,将
为市场提供支撑，市场也将在一波三折的走势中展开筑底的过程。
天相投资策略组联系人周荣华仇彦英
央行暂停银行信贷额度限制
央行新闻发言人李超日前在接受新华社记者采访时首次透露，为灵活有效应对正
在蔓延的国际金融危机带来的影响，保持中国经济平稳较快增长，央行目前已不再
对商业银行信贷规划加以硬约束。
李超指出，从当时的情况看，需要对信贷投放加以约束。因此，央行采取了临时
性措施。从之后的效果看，这些措施对防止产能过剩、信贷扩张过猛等问题产生了
积极效果。李超同时指出，从今年年中开始，国内外经济环境发生了快速变化，特
别是国际金融危机快速蔓延，央行根据新形势对政策进行了适时调整。
评论：1、央行暂时停止年初以来的对商业银行信贷额度的限制，进一步释放出
放松货币政策的信号，这也符合我们此前的预期。9月货币供应量M1增速仅为9.4%
，限制对商业银行信贷额度已经没有必要，相反需要担忧的是贷款增速的下降以及
银行的“惜贷”。
2、路透社报道，中国物流与采购联合会11月1日公布的10月中国制造业采购经理
指数（PMI）为44.6%，是2005年该联合会统计数据以来的最低值，同时温家宝总理
最近撰文指出，在全球经济动荡的情况下保持中国经济平稳较快发展是第一要务。
保增长已经成为宏观调控的首要目标。
3、在当前的经济形势下，央行需要进一步下调存款准备金率以及存贷款利率。
根据我们的测算，预计本轮利率调整中存款基准利率还有81个基点的下调空间，贷
款基准利率还有116个基点的下调空间。
天相宏观金融房地产组联系人石磊李衡
行业和公司评论
央行对商业银行信贷规划不再加以硬约束
李超表示，从今年年中开始，国内外经济环境发生了快速变化，特别是快速蔓延
的国际金融危机席卷全球，央行根据这些新形势进行适时调整。目前，央行已不再
对商业银行信贷规划加以硬约束。
评论：
去年末，央行开始对商业银行信贷规划做出硬约束，指出08年新增信贷规模不超
过07年水平。但随着国内外形式的变化，目前，企业贷款需求减少，银行对风险态
度日趋谨慎。这些因素已经开始制约贷款规模的增长。我们认为继续执行规模约束
已经没有必要。此次央行发言人的说法也证实了我们的判断。我们预计09年信贷规
模增速将慢于08年水平。信贷规划的放宽不改变我们对银行业利润的判断，我们维
持对银行业的“增持”评级。
天相宏观金融房地产组联系人石磊王逸峰
国际煤价重上100美元/吨
据上海证券报报道，截至10月31日，国际煤炭价格在跌破100美元/吨关口后，小
幅反弹至100.83美元/吨，较一周前上涨了4.83美元/吨，较今年7月初的价格高点
下跌近一半。
点评：国际煤价的企稳反弹，有利于减缓其拉动国内煤价下行的压力，稳定市场
对国内煤价走稳的信心。国外和国内煤炭市场的基本需求面有很大不同，受我国南
方地区电力需求下降影响，港口煤炭发运量出现负增长，短期内难有好转的迹象。
但是，随着11月中旬供暖用煤的增加，我国北方地区动力煤供求将趋紧，有助于保
持动力煤价格的相对坚挺，我们看好动力煤占比较大的中国神华（601088）、中煤
能源（601898）和大同煤业（601001）。
天相能源与基础设施组联系人胡江松张勋
三季度上海房地产开发与个人住房信贷增幅双回落
据上海银监局统计，９月末，上海全市中外资银行机构房地产开发贷款余额
2183.2亿元，比年初增加116.5亿元，增幅5.6％。分季度来看，１-3季度房地产开
发贷款增量分别为99.6亿元、45.7亿元和-28.8亿元，逐季下滑的趋势比较明显。
从地产、住房以及商用房等各类开发贷款的增长来看，增量均呈逐季下滑态势。９
月末，上海全市中外资银行机构购房贷款余额3803亿元，比年初增加131.8亿元，
增幅3.6％。其中，个人住房贷款余额3134.9亿元，比年初增加116亿元。受７月份
以来房地产市场成交节节低迷的影响，个人住房贷款月度增量走出一段３月探底、
７月摸高的回升势头之后，８、９两月又出现明显滞长。影响最大的是个人一手住
房贷款，其９月末余额比年初减少了3.1亿元。
评论：前三季度上海地产开发信贷增幅逐季下滑主要因为一方面国家对房企开发
贷款实施信贷紧缩政策，房企难以从银行获得开发贷款，另一方面，在房企资金压
力较大的情况下，楼市成交量又出现持续低迷的现象，房企难以通过销售回款获得
充足的资金，为了缓解资金压力，部分房企只得调整开发周期，这使得地产开发所
需的资金量减少。地产开发贷款增量的持续减少，在一定程度上预示着未来供给的
减少，这可能在09年下半年逐渐有所体现。从目前来看，房地产开发贷款增量继续
下滑的可能性仍较大。
三季度个人住房贷款增量也在摸高后再现回落态势主要因为8月受奥运的影响，
成交量有所下滑，而进入9月后，国际经济形势持续恶化，国内经济形势前景也不
明朗，购房者由于对未来收入不确定性的担忧选择继续观望，因此9月楼市成交也
表现平平。进入四季度，虽然10月楼市成交量不如人意（主要是对新政细则的观
望），但由于10月22日国家出台了刺激楼市成交的政策，此次政策的力度较大，预
计11月楼市成交将环比回暖，而个人房贷也将随之增加，但是开发贷款增速很可能
继续回落。
天相宏观金融房地产组联系人张旭明沈杨石磊
《证券公司业务范围审批暂行规定》--放松业务管制，鼓励创新
中国证监会10月31日，正式发布《证券公司业务范围审批暂行规定》，并自2008
年12月1日起施行。
评论：《证券公司业务范围审批暂行规定》一定程度上放开了对券商投资咨询业
务和自营业务资格的限制，目前我国8家上市券商均已开展自营业务，根据中国证
券业协会公布的106家券商07年年报资料，我国只有15家小型券商没有开展自营业
务，而自营业务的有效开展，对券商的研发实力以及净资本规模都有较高要求，因
此我们认为自营业务的放开对上市券商影响有限，但会激发券商通过首发或再融资
的方式，来扩大净资本规模。
另外《证券公司业务范围审批暂行规定》，经证监会批准，证券公司可以经营
《证券法》、《证券公司监督管理条例》和证监会的规章、规范性文件未明确规定
的业务（创新业务），并提出对新业务将采取“先试点后推广”的方针，此举有利于
我国融资融券等新业务的顺利推出，鼓励券商积极创新，优化券商的盈利模式，降
低周期性波动风险。虽然12月1日后，券商将可正式申请融资融券业务资格，但由
于具体细节尚未公布，因此我们认为融资融券业务短期内尚难成行。
从净资本规模、合规经营状况和风险控制能力等方面来看，我们认为中信证券和
海通证券，有望成为融资融券业务的首批试点单位，如果该业务于08年底正式推出
的话，预计将分别增厚两家公司09年EPS0.09元和0.06元。
但需要提醒投资者注意的是，证券行业周期性较强，券商对传统业务依赖较重，
近期股指连续下挫、成交额不断萎缩，而新业务短期内尚难以改善券商盈利模式，
我们仍然维持证券行业“中性”投资评级。
天相宏观金融房地产组联系人石磊张春雷
今日拟发报告摘要：费用支出增速过快吞噬公司利润--商业行业三季报综述
08年三季度商业行业利润增长情况低于我们此前预期，行业毛利率下滑（百货业
态）、费用支出尤其是销售费用支出增幅高于收入增速、财务成本压力上升是三季
度商业板块整体业绩表现不佳的主要原因，分行业来看，不考虑投资收益等因素，
超市业态表现要好于百货业态，其中区域性超市企业表现好于全国性超市。
前三季度天相统计58家商业上市公司实现营业收入1967.43亿元，同比增长
23.66%，略低于上半年的23.88%；实现归属母公司净利润59.79亿元，同比增长
21.37%，远低于上半年的36.66%，也低于我们此前三季报前瞻中预计的行业净利润
整体增长35%的水平。利润增速放缓的主要原因是三季度费用支出增速过快，前三
季度商业行业期间费用同比增长22.60%，显著高于上半年的15.30%增长，期间费率
前三季度为13.54%，高出上半年0.54个百分点。费用支出增加的原因包括部分公司
的会计估计变更、新开门店导致费用支出增加、并表范围变化以及销售增速放缓
等。
分业态来看，前三季度35家以百货经营为主业态的上市公司销售同比增长19.52%
，归属母公司净利润同比增长15.64%，扣除投资收益和公允价值变动损益后的营业
利润仅增长8.70%，远低于收入增速。百货业态毛利率为20.05%，同比下降0.03个
百分点，营业费用、管理费用和财务费用同比增长20.69%、22.50%和27.67%，均高
于收入增速。从具体公司来看，银座股份、大商股份、欧亚集团等公司费用增长过
快对行业负面影响较大。超市业态销售同比增长19.01%，归属母公司净利润同比下
降4.29%，这主要是由于友谊股份去年获得大量股权投资收益所致，扣除投资收益
和公允价值变动损益后的营业利润同比增长34.98%，表现出超市业态较好的盈利能
力。前三季度超市业态综合毛利率为19.77%，同比提升0.22个百分点，费用方面，
不利影响是营业费用支出过快，前三季度同比增长20.42%高于收入增速，有利的方
面是多数超市企业通过配股和首发在资本市场融得充裕资金，财务成本压力较小。
在5家超市公司中，区域性连锁超市表现更好，其中武汉中百、新华都和步步高扣
除投资收益和公允价值变动损益后的营业利润增速均在50%以上。
由于宏观经济面临减速风险，加之股市表现低迷，上市公司缺乏做多业绩的动
力，费用支出也高于我们预期，我们对待行业的态度更趋谨慎。公司方面，我们仍
然坚持前期优选龙头公司和财务成本压力小管理优良的上市公司策略，维持对王府
井、广州友谊、武汉中百的“增持”评级，维持对苏宁电器的“买入”评级。
天相消费品组联系人向涛施剑刚
通信行业：TD招标价格曝光大唐倚低价夺总评分第一
新浪科技讯，在TD-SCDMA招标结果即将揭晓之际，各厂商的竞标价格情况也随之
出炉。根据业内咨询公司的报告透露，在价格方面，大唐(包括与其合作的厂商新
邮通、烽火)最低，中兴通讯、普天其次，再后面是华为、诺西和爱立信。
据悉，在总共三项指标中，各厂商在技术标和单项标方面的差别很小，也就是
说，各厂商在技术水平和对一期建网方面的评价差异很小，主要的评分差异在于商
务标上。报告同时透露，在商务标上，大唐移动是最大赢家，其报价为每载频2万
元出头，排名第二的中兴通讯、排名第三的普天的价格均只相差不到200元，也就
是说，这两家厂商价格差只有1%至2%，而大唐移动比这两家厂商的报价低20%多，
因此，大唐移动在商务标方面依靠超低价大获全胜。
大唐移动此次将为最大赢家，但由于中兴通讯具备品牌优势和历史上与运营商合
作建网的经验，其与大唐移动到底谁将份额第一尚难预料。另外，传华为在TD商务
标方面报价高达3.2万元/载频。
评论：中国移动TD-SCDMA招标并未出现CDMA招标的超低报价，各个厂商更趋于理
性，另外前期签署的TD联盟反恶性竞争文件也是招标合理报价的重要因素。另外，
有报道称大唐、中兴、华为各分得TD二期招标30%的市场份额，若情况属实，那么
中兴市场仍在预期之内。维持中兴通讯2008-2010年每股收益分别为1.29元、1.75
元、2.23元的盈利预测，维持“买入”评级。
天相资讯科技组联系人康志毅邹高
三季度北京商业地产售租双涨
专业机构数据显示，2008年三季度北京商业地产售价与租金继续保持上涨势态。
其中，京城主要商业区平均租金增长了2.1%。同时，北京商业物业投资回报率达7%
至8%。
评论：商业地产项目推迟上市
相关研究报告下载：
 天相每日投资快报20081103.pdf (422.1 KB)
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发表于 2008-11-3 11:37
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