[20081031](华微电子)_三季度增收不增利，业绩低于预期，长期投资价值显现

公司3Q实现收入高达4.74亿，同比增长了54%，环比也增长了59%，其中有7000万来自存货的消化；但毛利率从上季度的28%下降到了18%，造成主营业务利润环比几乎没有增长；最终母公司3Q净利润同比下降了41.5%，如果扣除去年同期11万投资收益及所得税提高的影响，利润同比下降28%。毛利率下滑速度超出我们预期。
    公司应收账款保持稳定，并没有随收入大幅增加而增加。经营性现金流净额也是高于净利润，反应公司经营活动正常。
    三季度的增收不增利直接原因来自于公司为了稳定市场份额和客户，一定程度得采取了降价措施。其实上半年行业内已有竞争对手采取降价策略，公司并未跟进，但在三季度公司市场策略的转向反映了行业环境的恶劣：电子消费在3Q普遍旺季不旺,低于不少业者预期，抓紧消化库存更加重了竞争的压力。
    虽然行业的转暖至少还要等到明年下半年，但公司的长期投资价值我们依旧非常看好，特别是11月份即将通产的6寸VDMOS线更将提升产品档次，打开未来的成长空间。
    我们调低2008-2010年的EPS至0.19，0.23和0.50元。我们认为目前股价低估了公司价值：今年的业绩是原有业务的贡献，而前期的募投项目VDMOS线将在明年下半年逐渐开始贡献利润，所以单纯以08或09年EPS做相对估值将低估VDMOS的价值。如果我们采用分产品估值的话：1）原有业务0.19元的业绩给予10x PE，价值1.9元；2）VDMOS达产时，以较保守的30%毛利率和12%的三费简单估计，年贡献EPS 0.21元，ROE为24%，DCF估值为3.12元（5年内20%增长，之后为2%永续），合理价值为5.02元；所以，我们给予公司买入评级。