晨鸣纸业公布2008年三季报，公司前三季度实现销售收入124.09亿元，净利润12.7亿元，分别同比增长13.15%、85.40%，完全摊薄EPS为0.62元；三季度公司单季实现销售收入38.57亿元，同比下降7.48%；净利润3.23亿元，同比增长9.12%，单季完全摊薄EPS为0.157元。业绩低于预期。
我们认为公司业绩的下降主要源于销量和盈利能力的下降。
公司三季度机制纸销量为64万吨左右，而一、二季度机制纸销量均为74.8万吨，总销量环比下降14.44%。
图表1：晨鸣前三季度各纸种销量
来源：国金证券研究所
公司三季度各纸种盈利能力下滑，体现在价格和毛利率的下降上。前三季度公司综合吨纸均价分别为5104、5857、5473元，机制纸综合毛利率分别为21.87%、23.98%、20.41%，价格和毛利率都反映了纸业在二季度是景气峰值，三季度开始下滑。
图表2：晨鸣前三季度各纸种毛利率对比
来源：国金证券研究所
值得关注的科目：存货。
公司三季度存货急剧上升，三季度末的存货达到33.57亿元，同比上升93%，环比上升29%。
从公司近三个季度的产销量对比来看，三季度明显销量下降，但是产量下降极少，我们估计在3季度末公司机制纸的存货30万吨左右，随着市场的萎靡，存货还有可能继续上升，也许四季度公司会出现减产。
存货中除了产成品以外，基本上是废纸、浆等原材料，但是近期原材料价格大幅下降，因此库存大量高价原材料并非好事。
图表3：前三季度晨鸣机制纸产销量对比
来源：国金证券研究所
大量的存货会对四季度盈利能力造成压力。一方面由于市场的压力，各纸种价格预期还会下降，尽管这一阶段原材料的价格也在下降，但是公司存在大量的高成本库存产成品要处理，以及未来生产的产品由于使用高成本原料使得成本难以下降，因此四季度公司的盈利能力不容乐观。
整体而言，晨鸣纸种齐全，是我国纸业市场的一个缩影，公司的三季报反映了纸业市场的下滑，我们认为下滑还未结束，未来由于需求和供给的压力（目前来看需求压力更大），行业的压力较大。从供需角度来看，行业的产能利用率还将下滑。
图表4：国内纸消费量与GDP的相关关系
图表5：纸业未来消费量预测
来源：国金证券研究所 纸业未来的消费量根据国金宏观对于未来的GDP增长预测
图表6：纸业供需预测
图表7：造纸行业产能利用率预测
来源：国金证券研究所
公司未来并无新的增长点。12万吨的美术纸项目到3季度末还未转固，但是规模较小，同时在目前的市场下也很难提升业绩。我们发现湛江项目几乎未见投入，我们相信在目前的市场环境下公司很可能放缓项目建设进度，不过项目的推迟也未必是件坏事。
由于目前纸业市场波动剧烈，很难对盈利预测有准确的把握，我们暂时调整公司的盈利预测：2008-2010年EPS为 0.717、0.638、0.760元，未来将不断的跟踪调整。鉴于目前股价已经大幅调整，仍维持“买入”建议。 相关研究报告下载：
 公司点评_三季报反映了纸业的下滑--晨鸣纸业公司点评.pdf (89.15 KB)
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发表于 2008-10-31 11:11
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