. 转型中的商业企业。截至08 年中报，金鹰集团共计持有公司29.98%股权，为第一
大股东；南京国资委持股15.74%，退居为第二大股东。金鹰集团已经实质性参与公
司的经营管理。我们认为金鹰的入主将给公司带来经营管理方式和制度的变革，以
及主业的调整，我们期待公司的凤凰涅磐。
. 百货业未来主要依靠内生增长。公司旗下南京新百、东方商城、芜湖新百均位于当
地的核心商圈，除东方商城外，其余门店定位为中低档百货。由于商圈优势明显，
公司百货业务毛利率逐年提高，06/07/08H1 分别为20.79%/21.53%/23.58%。南京新
百/东方商城/芜湖新百07 年平销分别为3.04/1.44/1.24 万元/平米，我们认为如果管
理效率提高，平销仍有提升空间。未来随着各百货店的商场提档和品牌结构优化的
推进，毛利率有望进一步提升。
. 未来业绩催化或来自地产项目。预计公司新百写字楼物业出租、芜湖新百五星级酒
店项目将于09 年达产使用，我们预计其09 年可分别带来营业收入2704.65/2378.13
万元。预计河西300 亩住宅地产将从2010 年开始贡献收益，地产项目或将成为公司
未来的业绩催化剂。
. 未来金鹰或将新百作为商业地产运作平台。金鹰入主新百后，为了解决其与港股金
鹰商贸（3308.HK）的同业竞争问题，我们认为金鹰集团有两种可能选择：一是通
过金鹰商贸直接吸收合并新百，将新百旗下的百货资产注入到金鹰商贸，而将其他
业务剥离放置于集团中。二是集团将新百作为商业地产运作平台，将百货业剥离并
注入到香港上市公司。我们认为第二种方案的可行性较大。
. 风险提示。金鹰集团对旗下资产整合的不确定性影响公司的发展。公司芜湖酒店的
经营绩效可能低于我们预期。
. 盈利预测、估值及投资评级。预计公司2008-2010 年EPS 分别为0.29/0.25/0.55 元，
未来三年CAGR 为34.8%（08 年为基期）。其中百货业务2008-2010 年贡献EPS 分
别为0.22/0.25/0.29 元，其他业务分别为0.07/-0.01/0.26 元，结合综合类商业零售行
业估值水平，我们认为公司合理价值为7.25 元，对应08 年25 倍PE。DCF 估值9.54
元。合理价值区间7.25-9.54 元，给予现价（5.90 元）买入评级。 相关研究报告下载：
 调研报告—期待金鹰入主后的凤凰涅磐.pdf (658.32 KB)
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发表于 2008-9-23 16:35
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