[20080904]番茄酱行业调研报告－中粮向左，中基向右，分享番茄酱盛宴

7月底，番茄原料收购季节伊始，我们赴新疆对全国两大番茄酱生产企业进行实地调研。上半年，番茄酱出口价格屡创新高，新榨季的订单已到1200美元/吨，同比将近翻番，同时番茄原料收购价格也大幅上涨，我们围绕番茄酱出口价格增长空间、番茄原料争夺情况等对行业及新中基、中粮屯河两家公司进行深度分析。

上半年番茄酱出口依然红火。根据海关数据，上半年我国出口番茄酱38万吨，同比持平，均价598美元/吨，同比上涨31%，出口金额达2.98亿美元，同比增长30%； tomatoland最新数据显示，目前36/38%冷破番茄酱最新出口订单价格已上至1200美元/吨，较去年同期的650美元/吨上涨了87%。

番茄酱牛市继续。欧盟的农业改革是中国番茄酱产业崛起的关键，农业补贴减少一半后，目前欧洲大桶酱出厂价提高至1400-1500美元/吨，同时拉高了中国出口价格，而未来番茄酱价格上涨由两个因素决定，一是欧洲生产成本决定了番茄酱价格的底部：欧洲市场农业补贴完全取消的最后期限推迟至2011年，比原定的08年推迟了3年，这虽是在短期内减缓了番茄酱价格上涨的步伐，长期却是稳步上升趋势的保证，目前欧洲生产成本提高至1400-1500美元/吨，对应我国1200美元/吨出口价格，锁定未来三年的底线；二是美元走势决定美国企业报价，并决定了番茄酱的价格顶部，08/09榨季开始欧洲市场价格会明显高于美国国内价格，因此如果番茄酱涨维持在1300美元以上时，美国可能会考虑大举进入欧洲市场，冲击番茄酱价格，那么届时番茄酱价格难以超过1500美元/吨。此外，随着番茄酱价格的提高，集中度的降低必将拉高原料的价格，原料成本将会缩小企业的盈利空间。

中粮向左，中基向右，选择了适合各自的路。自身有着资金优势的中粮屯河选择了向左，聚焦原料，扩大产能，番茄酱与制糖互补；有着出色市场开拓能力和良好盈利能力的新中基选择了向右，大桶酱与小罐酱互补。我们认为没有孰对孰错，在番茄酱行业继续向好的背景下，两家都是受益者。

维持新中基“审慎推荐A”和中粮屯河“中性A”的评级。两家公司的大桶酱业务（分别都占全部业务一半左右）从08年下半年开始都会明显受益于番茄酱价格的上涨，利润都有翻番的潜力，而新中基的小罐酱和中粮屯河的制糖业务今年表现都不佳，维持新中基未来三年EPS0.46元、0.57元和0.75元的预测和审慎推荐A的评级，对中粮屯河未来三年EPS预测为0.45元、0.72元和1.19元，维持中性A的评级。

风险因素：1、新中基资产负债率高达69%，加息可能令公司遭遇较大财务风险；2、糖价如持续低迷将影响中粮屯河的收益；3、番茄种植遇高温高湿、或冰冻天气减产的风险。