宏观和市场评论
全球经济与固定收益动态
美救市计划受阻，经济数据依旧疲弱：
美国共和党代表Cantor提出一套新的方案，该方案为成立一个MBS保险基金，而
不是用纳税人的钱来购买低流动性资产，因此伯南克和保尔森的救市计划受阻，谈
判可能将重新进行。此外，继昨天公布的现房销售大幅下降之后，美国新建住宅销
售也出现大幅减少。但新建住宅的库存数据持续下滑，库存的消耗将帮助美国房屋
市场的恢复。同时，耐用品订单环比大幅下滑，暗示美国的产出将下滑。
美国新建住宅销售8月份预计为510K，实际为460K，上次为515K，修正为520K；
新建住宅销售月环比8月份预计为-1.0%，实际为-11.5%，上次为2.4%，修正为
4.0%。耐用品订单月环比8月份预计为-1.9%，实际为-4.5%，上次为1.3%；耐用品
订单除运输类月环比8月份预计为-0.5%，实际为-3.0%，上次为0.7%。首次失业人
数9月21日当周预计为450K，实际为493K，上次为455K，修正为461K；持续领取失
业救济人数9月14日当周预计为3510K，实际为3542K，上次为3478K，修正为
3479K。
欧元区M3季节调整同比8月份预计为9.1%，实际为8.8%，上次为9.3%；M3季节调
整3个月平均8月份预计为9.3%，实际为9.2%，上次为9.6%。
日本东京消费价格同比9月份预计为1.2%，实际为1.4%，上次为1.3%；东京消费
价指除生鲜食品同比9月份预计为1.4%，实际为1.7%，上次为1.5%；东京核心CPI不
包括食品和能源同比9月份预计为0.2%，实际为0.5%，上次为0.2%。国民消费价格
指数同比8月份预计为2.1%，实际为2.1%，上次为2.3%；国民消费价指除生鲜食品
同比8月份预计为2.4%，实际为2.4%，上次为2.4%。全国核心CPI不包括食品与能源
同比8月份预计为0.2%，实际为0.0%，上次为0.2%。
今日全球经济指标中市场最关注为：法国GDP终值和德国进口价格指数。
2008年9月26主要宏观数据提示
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| 时间 | 国家 | 公布事项 | 预计 |天相预测| 上次 |
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| 14:00 | 德国 |8月进口价格指数(月环比)|-1.00% | -- | 0.60% |
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| 14:00 | 德国 | 8月进口价格指数(同比) | 9.10% | -- | 9.30% |
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| 14:45 | 法国 | 9月消费者信心指标 | -47 | -- | -- |
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| 14:45 | 法国 | 2季度GDP终值(季环比) |-0.30% | -0.30% |-0.30% |
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| 14:45 | 法国 | 2季度GDP终值(同比) | 1.10% | 1.10% | 1.10% |
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| 16:00 |意大利| 8月小时工资(月环比) | 0.20% | -- | 0.70% |
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| 16:00 |意大利| 8月小时工资(同比) | 4.30% | -- | 4.30% |
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| 时间 | 国家 | 公布事项 | 预计 |天相预测| 上次 |
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| 14:00 | 德国 |8月进口价格指数(月环比)|-1.00% | -- | 0.60% |
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| 14:00 | 德国 | 8月进口价格指数(同比) | 9.10% | -- | 9.30% |
|---------+------+-----------------------+-------+--------+-------| 全球资本市场研究组联系人汤云飞，王玥 债券市场动态：央行本周净投放460亿元
央行公开市场操作：9月25日，中国人民银行发行80亿3个月期央行票据，发行利
率达到3.357%，与上周持平；并巨量正回购310亿，期限28天，中标利率3.12%，较
上周下降4bp。本周，央票到期170亿，发行央票1080亿，进行正回购回笼资金310
亿，正回购到期1680亿，共计净投放资金460亿，符合我们的预期。
货币市场：央行昨日正回购310亿，本周共计向市场净投放资金460亿。因昨
日（9月25日）到期的920亿正回购资金尚未到位，银行间市场7天回购利
率（R007）仍高收于3.57%，较上一交易日大幅上行42bp。昨日到期的920亿资金将
缓解资金紧张局面，料今日回购利率将下移。二级市场上，9月25日，9月期以上央
票到期收益率较上一交易日变动均不超过1bp。
国内债券市场：正如我们的预期，在未来近一个月左右的时间段内，债市将在波
动中上涨，昨日交易所国债市场继前日上涨后回调。9月25日，上证国债指数较上
一交易日下跌0.03%，尽管上证企债指数仍保持上涨趋势，日涨幅达0.07%，但从个
债交易情况来看，公司债和分离纯债下跌品种较多。在收益率方面，交易所和银行
间国债市场收益率有涨有跌，各期限国债收益率日变动幅度在1.5bp左右。
利率互换市场：9月25日，FR007小幅上升至3.34%，较上一交易日上升了1bp。以
FR007为基准的利率互换曲线除2年期和10年期保持不变外，其余各期限全部下移。
其中，7年期下降幅度最大，下降了19.75bp，降至3.2025%；市场上的主要交易品
种1年期利率互换下降了1.95bp，降至2.9555%。目前，7年期以内（含）的互换利
率均已低于基准利率（FR007），其中3个月期互换利率与基准利率（FR007）的差
值最大，其低于基准利率（FR007）41.5bp。市场上对短期内降息的预期略有增
强。
国际债券市场：周四，美国国债价格下滑，因投资者对政府救援计划期望提升，
刺激股市上扬，从而减少了对国债的避险需求，但是不景气的经济数据令市场降息
预期升温限制了国债的跌幅。其两年期与十年期国债收益率分别上扬10.9个基点和
2.3个基点，令其利差缩窄8.6个基点。MBS较国债利差缩窄，因国会批准政府救市
计划的预期提升。欧元区国债价格与英国国债价格周四均下挫，因对美国信贷救援
计划很快达成协议期望上升，但疲弱的美国经济数据限制了跌幅。其中，欧元区两
年期和十年期国债分别上扬了8个基点和6个基点，令其利差缩窄。英国两年期国债
和十年期国债收益率分别上涨了4.9个基点和5个基点，令其利差微阔。
全球资本市场研究组联系人汤云飞，姜南林
国际市场每日动态
美国股市周四收盘上涨，道指攀升196.89点至11022.06点，涨幅1.82%；标普500
指数涨23.31点至1209.18点，涨幅1.97%；纳指上扬30.89点至2186.57点，涨幅
1.43%。美国政府救市方案有望获批的消息抵消了新屋销售大幅下跌、上周首次申
请失业救济人数达七年以来最高等疲软经济数据带来的不利影响。据华尔街日报报
道称,美国国会初步同意的7000亿美元金融业拯救法案中,首期2500亿美元可立即到
位，这给摩根大通、美国银行等金融类股带来提振。虽然通用电气出于对金融危机
的考虑下调了第三财季盈利预测，同时宣布暂停股票回购项目，但因寄望援助计划
可能刺激消费支出，其股价上涨4.43%。
欧洲股市周四摆脱前三个交易日的颓势收盘上涨，英国富时100指数上扬101.45
点至5197.02点，涨幅1.99%；德国DAX指数攀升120.16点至6173.03点，涨幅
1.99%；法国CAC40指数涨112.27点至4226.81点，涨幅2.73%。美国救市计划接近达
成协议激发投资者乐观情绪，金融类股大幅上涨。
亚太股市周四涨跌互现，日经225指数跌108.5点至12006.53点，跌幅0.9%。美国
政府金融救援计划能否及时推出的疑虑令投资者离场观望，航运与汽车类股跌幅靠
前。澳洲S& /ASX200指数挫54.5点至4927.40点，跌幅1.09%。基本金属价格下跌拖
累矿业类股继续走软，金融类股亦普遍收挫。韩国首尔综合股价指数涨5.65点至
1501.63点，涨幅0.38%。
香港股市周四冲高回落，恒生指数收跌27.56点至18934.43点，跌幅0.15%；恒生
国企指数攀升32.50点至9764.52点，涨幅0.33%。金融分类指数跑赢大盘，六大中
资银行涨跌参半，三保涨幅均逾1%。受李嘉诚与主席李国宝购买股份的支持，前日
大跌的东亚银行收升3.38%，涨幅居恒指首位。蓝筹地产股个别发展，恒地与长实
上扬2.97%与0.90%；新地挫1.67%。内地进一步放宽大股东增持限制，市场传闻融
资融券即将推出，加之印花税改为单边征收后内地股市成交额开始回升，内地券商
类股大幅上扬，申银万国与第一上海涨幅均逾25%。
天相投资策略组联系人陈丹仇彦英
每日市场回顾与展望
经过两个交易日的回落调整之后，周四两市在央企增持回购持续推进的烘托之
下，放量走高，个股呈现普涨格局。上午市场表现得异常强势，市场人气和信心再
度激发，券商、地产群起走强，带动指数放量上涨，午后市场缩量盘整，但是表现
较为稳定，没有出现大幅的回落，市场特征由之前的情绪化向理性转变。上证综指
尾盘报收于2297.50点，上涨3.64%，深证成指报收于7376.84点，上涨4.14%。两市
合计成交1200亿元，较前一交易日大幅放大，表明市场渐渐走出前期的颓势，而促
成这种转变的，正是近期政策的持续推进。
从整体涨幅来看，表现较强的是券商和房地产。券商股走强主要因为：（1）受
印花税改为单边征收政策的刺激，近期股市成交额开始回升，对稳定券商股业绩起
到积极作用；（2）市场传闻融资融券将于10月份推出，我们认为不排除今年推出
融资融券的可能，但初期可能将采取先试点后推广的模式，中信证券和海通证券最
有可能成为首批试点单位；（3）上市券商中中信证券最有可能被大股东增持，但
也不排除其他券商股被大股东增持的可能。房地产股走强是因为：有市场传闻称中
央将在国庆之后出手救楼市。这种可能性是存在的，目前楼市成交的持续低迷和已
经形成的强烈降价预期是不利于房地产行业和经济的稳定和发展的，因为房地产投
资的快速回落对相关行业和投资的负面影响将非常大，因此未来针对行业的政策松
动是值得期待的。刺激成交和转变预期是政策松动的方向，也就是说政策调整的着
力点将是刺激有效供给和有效需求，而并非救开发商。针对提升保障性、自住性和
改善性等刚性需求购房者购买力从而刺激有效需求的财税、信贷政策应该有较大空
间，但是如果国庆后就出台相关政策是快于预期的。如果传言属实的话，将是房地
产行业回暖的大好契机，但具体影响将取决于具体的政策力度。
目前在政策的持续推动下，市场正在经历着转变，虽然这种转变只是开始，而且
还需要一定的时间，但是只要政策保持目前的连贯性，那对市场的作用将会起到从
量变到质变的过程。前期已经提到过，本次救市政策与之前最大的区别就是持续
性，国资委表态之后，证监会、交易所及时推出细则，保证了政策连贯实施、落实
到位，有助于市场的持续稳定和投资人信心的逐渐恢复，这就弥补了4.24救市缺乏
持续性的弱点。除了政策具备持续性之外，另一个因素也值得投资人去体会，这就
是政策实施的系统性。从最初的政策组合拳来看，就集合了财政部、国资委、汇金
公司三个利益主体，再从央企增持来看，从国资委到证监会、交易所，再到企业层
面，层层紧扣，政策执行效率之高，堪比股改时期。如此高的系统性和持续性，反
映了政府对于市场的态度发生了重大的转变，如此强烈的政策信号充分证明了本次
的救市政策是自上而下的有系统的有持续的政府行为，我们相信，政府目前有动力
有能力来扭转市场的预期。
天相投资策略组联系人周荣华仇彦英
温家宝：将及时调整政策保持资本市场的稳定
国务院总理温家宝在纽约与美国经济金融界人士举行座谈时指出，中国将根据经
济形势变化，及时调整政策，加强宏观调控的灵活性、针对性，保持宏观经济稳
定，保持金融市场稳定，保持资本市场稳定。
评论：1、25日，李克强在会见委内瑞拉官员时表示，面对复杂多变的国际经济
形势，中国将根据实际情况，有针对性地采取调控措施,保持宏观经济稳定。决策
层近日多次强调调整政策，保持宏观经济和金融市场稳定，后续政策出台的信号不
断被强化。预计后续可能出台的政策包括下调部分行业的出口退税税率，增值税转
型试点范围扩大，加大基础设施建设、下调存款准备金率和存贷款利率等。
2、央企增持回购数量的增加反应出决策层已经意识到资本市场稳定对于稳定经
济稳定的重要性。维持资产价格的稳定是避免金融危机的冲击传导到实体经济的有
效途径，预计央企增持回购的数量将继续增加，而且增持回购的范围可能逐渐扩大
到地方国资委下属的国有企业。
天相宏观金融房地产组联系人石磊李衡
彭俊衡:稳步推进期货市场对外开放
中证网报道：中国证监会期货部副主任彭俊衡近日在上海表示，证监会未来对商
品期市新产品的发展思路是：在做深做精现有期货品种的基础上，继续推动期货产
品创新；稳步推出商品期货期权产品，研究商品指数等创新产品。此外，证监会还
将研究发展期货市场机构投资者；优化交易机制，包括保证金制度、延长交易时间
等；稳妥推进期货市场对外开放。
评论：目前我国商品期货市场已初具规模，期货商品品种达到17种，期货合约品
种达到19种，2007年，我国商品期货成交量占全球商品期货市场的26%，成为仅次
于美国的第二大商品期货市场。
但是我们同时看到，与世界成熟市场相比较，我国的期货品种比较单调。商品期
货方面，我们缺少能源期货品种，金融期货方面，我们还没有推出相关品种。我国
的期货品种有待进一步扩充。
另外，近期世界大宗商品价格波动较大，而我国在大宗商品定价方面不具有话语
权，导致我国商品期货市场波动加剧。提高商品期货定价话语权对我国期货市场发
展至关重要。
天相宏观金融房地产组联系人石磊张春雷乔丽
行业和公司评论
房地产行业：广州房地产开发竣工面积增速大幅回落
据广州市统计局的数据统计显示，今年1至8月，广州市房地产开发竣工面积
505.89万平方米，同比增长14.6％，增幅比上月下降26.8个百分点。其中，住宅竣
工面积362.56万平方米，同比仅增长1.7％，增幅环比下降32.3个百分点。
评论：据统计，1-8月份，广州市完成固定资产投资1064.06亿元，同比增长
11.0%，增速比1—7月回落0.2个百分点，其中，房地产开发完成投资440.36亿元，
同比增长16%，投资依然保持了持续增长。房地产开发竣工面积增速大幅回落的主
要原因在于今年8月份广州几乎没有竣工面积超10万平方米的住宅楼盘，这表明广
州未来房地产市场供应速度将放缓。在国家发改委公布的全国70个大中城市房屋销
售价格数据中，8月份，广州以3.3%的同比跌幅位居全国第二，仅次于深圳。在楼
市持续低迷的情况下，开发商的资金压力将日益增大，除了降价促销之外，不得不
调整项目开发节奏和进度，以适应市场的持续调整。对于市场而言，这也有利于市
场未来供需的平衡，可能有助于缩短市场的调整时间。
天相宏观金融房地产组联系人张旭明高松梅石磊 工商联住宅商会再度上书建言聚焦房地产税费削减
“我们商会就向国务院有关部门递交了各地房地产商会以及一些地产企业对于相
关房地产政策建言的书面报告。”全国工商联住宅产业商会会长聂梅生近日透露。
而一个涉及到全国房地产市场更为系统全面的建议材料则于25日递交到了全国工商
联。聂梅生认为，针对房地产市场现行相关政策有明确指向的“建言”更具操作性，
可能成为“救市”的突破点。“与之前涵盖多个方面的修正意见不同，此次的建言明
确地指向税收问题。”该商会认为“目前房地产处于‘弱市’的形势已经十分明了”，
此时，“去年为了急控楼市狂飙而出台的政策应当有所改变，其中最重要的是二手
房的税费以及土地增值税等具体的征税比例削减”。
评论：有来自其他省市的企业代表对地方税务部门一些执行层面的问题提出了想
法，而商会则是归纳出更为宏观，并在全国层面具有可操作性的一些问题。企业普
遍反映的问题是：认为土地增值税对于企业经营的影响最大，同时房地产交易环节
的税收也应当适度减少。针对性的“建言”策略与之前几大行业协会针对“救市”推出
全盘做法的操作模式多有不同。两方面的调整，会对对楼市起重要作用，一是货币
政策，例如利率与银行准备金的下调；二是税收，其中包含土地交易税、增值税等
税率的调整。”
天相宏观金融房地产组联系人石磊周炯刘畅 国有大矿年底前不下调炼焦煤价格
据中国证券报报道，尽管近期炼焦煤价格有所下跌，但下调报价的主要是地方
矿，而山西焦煤集团等表示下属国有大矿年底前将不会下调焦煤价格。
评论：焦煤资源较为稀缺，加之山西小煤矿的持续关停整顿，这使得焦煤产量过
剩的情况并不明显。国有大矿的焦煤产品品质较高，销售以长期合同为主，价格比
市场价要低，需求上存在较大的刚性。并且，焦煤主要直销大型钢厂，这些钢厂都
自备有炼焦厂，对焦煤的价格有较强的承受能力。上半年受炼焦煤价格不断上涨影
响，焦煤生产企业业绩大幅增长，现金流充沛，对于下游钢企库存的增加，焦煤企
业可以通过减少开采来解决，而生产、资金和需求方面的压力都较小。因此，我们
认为后期焦煤价格继续下跌的可能性较小。我们继续看好西山煤电（000983）、金
牛能源（000937）、开滦股份（600997）等以炼焦煤销售为主，具有较强的定价话
语权的大型炼焦煤生产企业。
天相能源与基础设施组刘斐胡江松张勋 饲料中含三聚氰胺无须恐慌
路透社25日讯，中国一饲料加工厂厂主向路透表示，毒奶粉事件的“元凶”三聚氰
胺在饲料加工中有着广泛的应用。据其透露，除了奶贩子会为满足奶站对蛋白质含
量达到3%，而在牛奶中掺入三聚氰胺，饲料供应商也会在大豆粉、玉米粉和棉籽粉
饲料中加入三聚氰胺，提高饲料的蛋白质含量。
点评：由于目前上述报道尚未得到农业部和质检总局的证实，我们还不能确定该
事件是真是假。而在上海、四川以及内蒙古等地对饲料进行专项检测过程中，目前
也尚未发现含三聚氰胺的饲料。我们认为，即便事件是真实的，三聚氰胺对饲料业
的影响也是不大的。首先，饲料中存在一定的三聚氰胺是正常的，根据农业部饲料
标准的规定，允许饲料中存在2mg/kg的三聚氰胺；其次，三聚氰胺问题早已暴露，
相应的规范早已出台。2007年7月农业部下发《关于严厉打击非法生产经营和使用
“蛋白精”违法行为的通知》，明确指出，以三聚氰胺废料等为原料的“蛋白精”是一
类假蛋白饲料，未经农业部审定批准，是非法饲料添加剂，禁止在任何饲料生产中
使用，因此，此类事件大规模蔓延的可能性比较小。
而对于下游食品加工业的影响，我们认为主要是通过人们的恐慌心理来传导的。
其实，三聚氰胺要想通过动物危害到人体健康是不太容易的。因为三聚氰胺本身毒
性很小，适量的被动物食用后，会随尿排出，对肉类加工以及奶制品生产影响不
大。我们将继续关注事态后续的发展，以及由此可能暴露的新的饲料安全问题。
天相消费品组联系人叶烽施剑刚
国家新医改课题组组长顾昕：医改有三个突破口
据中国新闻网消息“全民医保将于2010年推向全国，预计到2015年能够实现全民
医保。”近日，中国新医改课题组组长顾昕表示，中国医药卫生体制改革有三个突
破口。第一个突破口：全民医疗保险。据悉，中国全民医保由五项制度构成，其中
新型农村合作医疗已经覆盖百分之九十的农民，今年可以实现全覆盖；城镇职工基
本医疗保险制度也已覆盖一亿七千万人；城镇居民基本医疗保险制度，有望于2010
年基本覆盖所有城镇未就业居民。此外，还有面向城乡贫困居民的医疗救助制度。
中国财政部社会保障司副司长在早先就表示，如果上述制度分别覆盖了相应的人
群，就意味着全民医保的真正实现。第二个突破口：医保购买医疗服务。全民医保
还可以派生另外一个机制，即医疗保险机构第三方购买机制。建立这个机制的重点
措施是用医保预付制取代病人报销制，用综合医疗服务包取代大病统筹，以及用多
元化付费方式取代按项目收费。第三个突破口：医药服务市场化。“谁提供医疗服
务，国家就付钱给谁。”顾昕表示，医疗机构一旦法人化，医院和卫生主管部门的
行政关系就可以脱离。
评论：医疗保障作为社会保障的一部分，对于维护社会稳定和促进经济发展有重
要的作用。尤其目前我国拉动经济的“三驾马车”中，出口的增速已经明显放缓，而
储蓄率居高不下，消费迟迟启动不了。我们认为只有国家建立了完善的医疗保障制
度，人们储蓄率才可能降低（有资料显示我国劳动人民储蓄动机中有很大一部分是
为了预防疾病），这将一方面释放出大量的资金供消费，对于拉动我就经济的增长
起到重要的作用。因此，我们人们面对当前全球经济不乐观，国内经济放缓的大背
景下，政府有足够的动力去推动医改的进行。我们认为医改势在必行，并且会逐渐
加速。医改将保证医药行业的快速增长，其中普药市场的成长最为确定，但是普药
多数属于国家定价的范畴。普药企业难以获得暴利的机会，我们建议关注具有较强
品牌优势、品种多，规格全的普药生产企业，如双鹤药业、白云山等，另外还可以
关注具有独家品种且针对大病种的中成药生产企业，如天士力、云南白药等。不过
从长远来看，创新才是医药行业成长的根本，国家为了鼓励制药企业创新将会给创
新药以宽松的价格政策，以高利润来刺激企业的创新。我们看好创新能力较强的企
业如恒瑞医药、海正药业等。
天相消费品组联系人李平祝周浩施剑刚
房地产行业：深圳有效落实土地供应调控政策
来自深圳市国土资源和房产管理局的消息显示，截至目前，已依法收回闲置土地
87万平方米，另有多宗闲置土地正在进入依法收地程序。此外，深圳市已征收土地
闲置费约1.128亿元，其中一宗地块涉及的土地闲置费高达5640余万元。同时，深
圳市还清理了已批未建地735宗，总面积为18.98平方公里，其中已认定为闲置土地
的546宗，面积为13.77平方公里，将近一半已批未建存量用地被盘活。
评论：深圳国土资源和房产管理局对闲置土地的处理充分体现了“依法处置、以
用为先、盘活存量”的处置原则，这是对国家已制定的《关于进一步加强土地供应
调控的通知》及《国务院关于促进节约集约用地的通知》等政策的积极贯彻和执
行。这些政策的出台体现了国家欲通过调控土地供应来调控房屋供应结构进而调控
房价的意图，但政策的执行效果一直是人们所关注的焦点，深圳市目前已依法收回
闲置土地87万平方米，征收土地闲置费约1.128亿元，这在一定程度上说明政策被
有效地执行，政策的效果逐渐突显。
对闲置土地依法处置的有效执行，有利于督促开发商加快开发进度，尤其在目前
楼市不景气的情形下，由于对后市预期不乐观，部分开发商调整开发周期，这可能
会使明后年房屋供应减少，而供应的缩减又可能促使房价上涨，因此目前认真贯彻
相关政策，保证市场供应的连续性意义重大。此外，通过对政策的贯彻执行督促开
发商开发闲置土地，有利于盘活沉淀在闲置土地中的资金，加快资金的流动速度。 相关研究报告下载：
 天相每日投资快报.pdf (376.76 KB)
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发表于 2008-9-26 10:21
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