第一，三季度成本上升明显，四季度受累于钢价下跌
公司焦炭价格的大幅上涨在之前的调研中已经有所了解，我们预计，受此影响，预计公司3季度业绩会出现环比下降。简单地说，公司2季度钢价涨幅快于成本，而3季度成本上涨速度明显加快。这一点与我们之前在行业报告中分析的钢铁行业运行规律保持了一致。即钢价往往先于成本出现上涨，也先于成本出现下跌。
由于这个基本规律的存在，4季度成了公司最难受的时刻。一方面，从公司出厂价上看，由于与市场价倒挂严重，公司连续两个月大幅下调产品出厂价，最新的11月份出厂价较之3季度均价已经下降了1000元/吨左右；另一方面，成本的回落必将存在滞后。所以，受累于钢价大幅回落，预计公司4季度业绩环比会继续下降。
第二，2008、2009年业绩最差会是多少？
公司唯一盈利较为稳定的产品就是取向硅钢。从目前来看，取向硅钢还没有出现明显下滑的迹象。由于4季度公司取向硅钢存在提升产量的可能性，我们假设公司4季度单月取向硅钢产量保持在3万吨以上，毛利2万元/吨，则取向硅钢部分可以为4季度业绩贡献毛利18亿元，对应EPS大致为0.17元。
而2009年公司取向硅钢计划产量在35万吨，如果我们依然按照2万元/吨的毛利测算，则公司取向硅钢部分贡献EPS大致为0.67元。
第三，取向硅钢盈利能否持续？
按照我们前面的分析，取向硅钢盈利能否持续稳定就成了盈利预测最为关键的问题。
需求方面，从变压器年产量增速数据上看，预计未来两年我国对取向硅钢的需求量将保持在60万吨以上。
供给方面，除了武钢的稳步扩产，未来两年可能释放的产能主要来自于宝钢五冷轧10万吨取向硅钢生产线。预计2009年国内能提供的取向硅钢大约在43万吨左右。
唯一的不确定性存在于进口硅钢是否会超出我们的预期。我们目前了解到的情况是，2009年世界范围内新增的产能主要将来自于亚洲的武钢和宝钢，其他取向硅钢生产商没有进一步的扩产计划。
从这个角度上看，取向硅钢尤其是高端取向硅钢的供需在未来一段时间内仍呈现出偏紧的局面，如果武钢能进一步做好产品结构调整，持续提高产品的品质，则取向硅钢的盈利在2009年能得到较为明显的保证。
第四，下调评级至“谨慎推荐”
武钢最大的问题在于，剔除取向硅钢之后的吨钢盈利并不高。由于公司产量披露的数据缺乏连续性，我们只能用简单的全部销售收入除以全部产量以测算公司的吨钢盈利水平。从三个钢的对比数据上来看，如果剔除掉取向硅钢的影响，公司吨钢盈利可能处于三大钢中的最低水平。
这种情况的发生并不能说明公司的产品结构不如其他两家公司，最主要的原因应该在于公司的成本在三大钢中没有优势，而这是客观地域等条件造成的。由于这种现实状况的存在，公司普碳钢业务往往会出现大的波动。因为盈利的基数较低，在行业景气上升周期内，随着钢价的上涨公司业绩增长的速度往往会较快；反过来，在行业景气下降周期内公司业绩下滑也将较快。
当然，公司拥有的稳定盈利的取向硅钢也是其他竞争对手所不具备的。因此，总的来说公司并无优势也无劣势。鉴于下半年需求下滑的速度超出我们之前的预期，我们下调公司盈利预测，预计公司2008、2009年EPS分别为1.05、0.75元，下调公司评级至“谨慎推荐”。 相关研究报告下载：
 武钢股份：业绩系于取向硅钢.pdf (223.15 KB)
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发表于 2008-10-23 15:44
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