【研究动态】
晨会纪要机构版（080911）
李周
电网设备行业深度研究报告：我们相信电网投资的确定性
投资评级与估值。我们的结论是，在2010年以后电网投资将保持在10%左右的增长速度。我们并不怀疑电网投资的确定性。投资策略上，我们看好电网设备行业，建议超配电网，尤其关注竞争格局稳定、短期具有确定性、议价能力较强的变压器行业。投资建议，重点关注特变电工、天威保变在估值水平不断下移过程中的投资机会。
关键假设点。地区电价差说明了输电的价值，而基于2007年数据分析的输电经济性模型可以应用于全国输配电缺口的静态分析。
有别于大众的认识。随着两大电网公司十一五投资规划的逐渐落实，市场普遍对十一五期间的电网投资并不担心，却对十一五以后电网投资增长的持续性表示怀疑。我们以输配电理论为基础，建立了对输电需求的理论模型，从而对中国电网投资的确定性进行了判断。
首先，我们以河北省和山西两省的2007年电价差、用电量和发电量为静态输入，对输送电投资的成本和效益进行了测算，得到输电的年化总收益为24亿，年化总成本为16.3亿，即新增输电线路的社会总经济性为7.9亿/年。这时河北省自供电率不低于60%，我们得到最大新增输电量为400亿千瓦时/年，河北省39%的用电量由低边际成本的山西省购入。
其次，基于二区域输电模型，我们继续对全国的电价、电量情况进行观察。在模型中，我们对2007年电价高于平均电价的省份和电价低于平均电价的省份分别加总作为两个区域，即以河北省为代表的缺口省份和以山西省为代表的剩余省份，并在确保缺口省份自供率高于60%的基础上对静态缺口进行测算。我们的结论是静态输电缺口为存量输电能力的2倍以上。
我们认为，这一缺口将在特高压试验线路建成以后，于"十一五"以后逐渐得到弥补。同时，我们对从2000年以来的电网投资结构进行观察，发现8年来的电网投资一直以围绕电源点的送端输电为主，从而导致220kv及以下受端电网以及配电网络建设严重滞后。我们认为，"十一五"后的电网投资将开始进入受端电网、配电网建设高峰期。
股价表现的催化剂。持续得到验证的电网公司规划。
核心假设风险。若电网公司资金不足，将影响或延迟投资规划的具体实施。
(分析师：矫健)
晨会信息速递080911
于洋
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【行业报告】
电网设备行业深度研究报告
矫健 电网投资的必要性源于输电系统的经济性。不同地区之间因为资源成本的不同而导致发电机组边际成本不同，因此在输电资源不足时，产生了由壅塞而导致的地区间电价差，在中国这个差异表现为上网电价之间的差异。我们认为，地区电价差说明了输电的价值。如果节约发电成本所带来的年化总效益超过扩建线路的年化总成本，就应当扩建新的输电容量。
我们以河北省和山西两省的2007年电价差、用电量和发电量为静态输入，对输送电投资的成本和效益进行了测算，得到输电的年化总收益为24亿，年化总成本为16.3亿，即新增输电线路的社会总经济性为7.9亿/年。这时河北省自供电率不低于60%，我们得到最大新增输电量为400亿千瓦时/年，河北省39%的用电量由低边际成本的山西省购入。
基于二区域输电模型，我们继续对全国的电价、电量情况进行观察。得到的结果是，中国输电线路缺口巨大，以2007年为基数的静态输电缺口为存量输电能力的2倍以上。在模型中，我们对2007年电价高于平均电价的省份和电价低于平均电价的省份分别加总作为两个区域，即以河北省为代表的缺口省份和以山西省为代表的剩余省份，并在确保缺口省份自供率高于60%的基础上对静态缺口进行测算。我们的结论是静态输电缺口为存量输电能力的2倍以上。
我们认为，这一缺口将在特高压试验线路建成以后，于“十一五”以后逐渐得到弥补。同时，我们对从2000年以来的电网投资结构进行观察，发现8年来的电网投资一直以围绕电源点的送端输电为主，从而导致220kv及以下受端电网以及配电网络建设严重滞后。我们认为，“十一五”后的电网投资将开始进入受端电网、配电网建设高峰期。
我们的结论是，在2010年以后电网投资将保持在10%左右的增长速度。我们并不怀疑电网投资的确定性，并因此看好电网设备行业，建议超配，尤其关注竞争格局稳定、短期具有确定性、议价能力较强的变压器行业。建议重点关注特变电工、天威保变在估值水平不断下移过程中的投资机会。
【债券市场】
2008年记账式国债17期发行定价短评
屈庆
财政部将于2008年9月12日公开发行2008年记账式17期国债，本期国债为5年期固息债券，付息频率为一年一次，9月16日发行并计息，6月26日为缴款日，9月22日上市交易；计划发行面值总额为260亿元，全部为竞争招标，招标方式为混合式招标，不追加当期国债。承销费用为面值的0.1%。
8月份宏观数据有利于债券市场反弹：最新公布的数据显示8月份CPI为4.9%，其中食品价格上涨10.3%，非食品价格上涨2.1%，均低于市场预期。而尽管8月份PPI同比上涨10.2%，但考虑到国际油价的下降，PPI也出现见顶的迹象。1-8月份城镇固定资产投资同比增长27.4%，其中当月增速为28.1%，较7月份明显下降。而房地产开发投资增长29.1%，趋势继续回落。8月份顺差达到287亿，其中进口增长23.1%，低于7月份的33.7%，出口增长21.1%，也低于7月份的26.9%，进口下降更快导致顺差的高增长。另外，我们估计工业增加值的趋势也是继续往下走。总体判断，8月份的宏观数据体现了经济继续下滑，通货膨胀压力逐步缓解的局面，这意味着债券市场近期反弹的基本面的支持因素是更加的明显。大环境的利好，有利于本期国债的招标。
海外市场也有利于债市的反弹：近期随着美元汇率的大幅反弹，大宗商品下跌的趋势是非常明显的。昨日，国际油价跌破100元的心理关口，这将缓解全球的通胀压力。而美国拯救两房，欧盟下调经济预计，也表明全球的经济下滑的趋势仍在延续。一旦油价下跌导致通胀压力缓解后，我们相信全球将面临减息的周期，其中欧元区减息空间更为明显。在这样的预期下，近期美国10年国债收益率持续下降至3.6%的水平，因此中国债券市场近期的反弹是具有一定的国际的背景。
资金面较为宽裕：由于市场对准备金率上调预期的减弱，目前银行特别是大行的资金面逐步宽裕，近期全国商行融出资金占比回升至60%。另外，公开市场操作规模近期持续扩大，我们认为这并非央行在主动的扩大回笼力度，根本在于市场需求的扩大，也反映了市场资金的宽裕。由于外汇顺差高增长仍将持续，外部流入的资金并没有明显的逆转；四季度央行回笼力度的温和，近期资金面宽裕的状态不会根本改变，这也是支持市场继续反弹的一个主要因素。
反弹行情有望深化：尽管近期债市的大幅反弹，但我们发现除了基金的托管量大幅提升外，商业银行8月份债券托管量是负增长，我们理解一方面是因为8月份到期规模大抵消了债券的新增，另外也说明银行还没有大规模的出手，但随着银行资金的宽裕以及经济下滑过程中银行的惜贷，我们相信在明确债券市场长期走牛的趋势后，商业银行大规模介入债市只是早晚的事情，这将有利于反弹行情的深化，而5年国债则是非常好的一个时机。另外从目前市场宏观环境和4月份年中收益率最低点相比，目前5年期国债较当时高出15bp，但目前加息和准备金率调整预期都明显小于4月份；经济下滑的趋势也是比4月份更明显；而且没有了3年央票利率对收益率曲线的制约，目前的收益率水平应该低于4月份最低点的水平；最后，由于3年央票的停发，机构投资压力增加，只能延长久期到5年及以上品种，因此从这些角度分析，我们认为短期内收益率仍有下降的空间。
预计本期5年期国债的中标利率在3.75%-3.80%。从目前收益率水平看，二级市场10年国债收益率为3.85%，我们认为由于前期市场反弹的趋势较为明显，在市场资金面比较宽裕的情况下，各种类型的资金都会对5年国债表现一定的兴趣，我们预计本期国债的招标利率将低于二级市场水平。考虑延迟缴款和手续费返将影响收益率约3bp，我们预计5年期国债的中标利率约在3.75%-3.80%之间。
相关研究报告下载：
 每日报告列表20080911.pdf (30.32 KB)
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发表于 2008-9-24 16:56
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