要点：
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1、悲观谨慎：我们要对启动内需和经济转型之路的漫长和艰难有充分的思想准备。内需驱动、研发立优的经济体的确是长远政策目标所向，但实现这个目标不是一蹴而就的。无论是社会财富分配比例的调整、法律制定和执行的完善，还是个人利益和社会利益的重新调整，都需要长期且大量的讨论，包括面临各种矛盾和冲突（交银施罗德）。最近也跑了些企业，感触最大的是宏观数据看起来还可以，但微观经济层面已经明显感受到了经济下行的压力。我们是否应该坚持选择全球经济衰退、金融动荡，出口、消费、投资都下滑的时点去进行经济转型值得探讨。如果时机没错，那么向什么产业转型？技术、资金、人力等各方面是否准备充分？经济高速增长时期积累下来的财政盈余是否应该在此刻拿出来反哺社会，支持社会转型，而不是单靠一纸公文来支持或者指望市场能自动调节，如果这样，经济可能不仅仅局限于“阵痛”（易方达）。CPI和PPI的倒挂将进一步侵蚀工业企业的利润，这种趋势估计到四季度或明年初才将逐步好转，前提是政府不会在年内继续出台新的价格改革措施。短期内我们无法改变经济周期运行的自身规律，必须经历通胀有所缓解，但企业利润逐步下滑的阶段（中海/上投摩根/农银汇理/东吴）。由于《上市公司股东发行可交换债券的规定（征求意见稿）》仍然没有解决新股发行产生的大小非问题，并且对于一些急需兑现获得资金的大小非来说，可交换债吸引力不大，市场仍然会通过自身价格的运行来完成对大小非压力的化解（汇丰晋信/南方/汇添富/建信/大成）。市场氛围纵然有所缓和，但离否极泰来尚显遥远。依然看到了招商证券的IPO，依然看到了门槛过高又非强制性的可交换公司债的试点，而我们却没能看到管理层实质性的救市措施（东吴）。不利因素并未消退，市场对此也有充分的预期，未来一段时期内市场维持弱势格局应是大概率事件（华宝兴业/国海富兰克林）。在产出和盈利下滑尚未见底之时，我们继续保持谨慎。在无增长的稳定环境下或许合理估值是15倍，而目前沪深300的08年PE约17倍，PB 3倍，较之以前动辄四五十倍是舒服了很多，但谈不上很便宜，何况估值本身是一门艺术，所谓合理，就像三国时期汉天子的圣旨一样。若再悲观点，或许A股今后还要加点制度性折价（博时）。
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2、乐观看点：政府通过一系列灵活的调控政策已经对抑制通货膨胀产生了积极作用，随着能源价格体制逐步理顺，价格对于供求关系的引导正在形成。而大宗商品价格也开始出现了回落调整的态势，预期未来国内的通胀将会得到有效的控制（汇添富）。可口可乐以近三倍于汇源现价的价格对其提出收购要约，该交易表明尽管大市仍存在中期下跌风险，许多个股的长期投资价值或已显现。零售、地产和科技板块集中了最多的私营中小企业，它们凭借全国性品牌和核心竞争力，更容易通过并购释放出价值（上投摩根）。由于缺乏避险工具，投资者没办法平衡风险，基础性制度的定位必须重新
思考。政策是目前推动市场回暖的最重要条件之一，市场对此充满了期待（景顺长城）。积极财政政策是最直接也是最有效的刺激经济的手段，而货币政策的适度放松或许在如今的宏观经济环境下已经不是很遥远了。我们已经看到要素价格改革、让利于民的减税、部委改革等等政策正在朝好的方向发展（华宝兴业/大成蓝筹稳健）。增值税转型是完善税收制度建设题中应有之义，客观上也起到减税的效果，将鼓励企业增加投资拉动内需，从而有助于防止经济增速过度下滑（南方）。目前的行情主要是市场信心的缺失，投资者的悲观情绪使得经济基本面与股市之间的不良预期相互强化（金元比联）。经济下行周期投资者应当适度调低自己的预期，而不是去大幅抛售未来还有可能成长十倍的潜力股。现在的市场已经完全是脱离了基本面而纯粹博弈的市场，与价值无关（易方达）。基于我们对市场预期充分程度的判断和政策在未来倾向于维稳和提振的判断，以及周期性行业的景气度在三季度过后将迎来季节性反弹，我们倾向于认为市场有望上扬（招商基金）。股市接下来很可能有三个特点，首先表现可能比预期的要好，因为基础建设还没完，而内需却可能会加快；二是股市及企业增长的质量会提升，更持续、更着眼于企业自身的竞争优势；最后结构调整是核心，消费、服务、新兴行业、国家主导投资及有核心优势的企业可能有更好的未来（广发基金）。
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3、配置风向：看淡上游资源和材料行业，我们认为资源价格的见顶回落将成为趋势；也看淡地产和零售，因为土地和商业通路也是资源之一种（从微观的土地价格和商业地产的租金走势我们已经看到了这一趋势的苗头）。下游消费股未必能防御，从成熟市场的历史看，除了医疗保健外，消费股从来就不具备防御性，这一A股市场的传统看法更多的是我们的一种想当然，而更真实的是需求的下滑和毛利的压缩。相比之下，我们更看好估值合理的基础设施行业，关注价格改革下的公用事业行业。从自下而上的角度我们密切关注中游制造业（如机械制造）中优势企业经营环境的微妙改变（博时）。我们将考虑周期性行业中PB比较安全的行业，因为它们的下跌空间有限，未来的需求又是确定的，并且在市场反弹阶段，它们的表现可以超越一些防御性的行业（如消费、食品饮料等）；重资本开支的行业和个股将受益于所得税抵扣带来的净利润的增长和现金流增加，短期对此积极关注（农银汇理）。预计地产业将会经历一场较为痛苦的阶段，不排除开始会出现由于房价下跌带来的银行坏账增加。汇源果汁以2007年经常性利润50多倍的市盈率被可口可乐标购，恰恰证明了国内消费类资产的价值。这也说明了，在宏观向下的压力下，稳定资产恰恰是最安全的（汇添富）。适度关注政府“十一五”期间加大投资的铁路、轨道交通建设、电网建设及节能减排行业，以及大宗商品价格回落后，进一步深入研究产业链最下游行业上市公司的业绩走向（摩根士丹利华鑫）。投资重点唯有超跌股票，基于长期视角方面的观察，若四季度投资品受政策刺激反弹，我们将减仓；消费服务业若短期补跌，考虑到其防御的特征和确定的增长，我们将在补跌时逐渐买入；受益于大宗商品价格回落却仍旧被丢弃的品种可关注；同时关注受财政支出增加明显拉动的行业，如灾后重建、减税和国家投资项目（国富收益）。 相关研究报告下载：
 每周基金视野20080912：经济转型之路将漫漫，盈利下滑见底前仍谨慎.pdf (374.52 KB)
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发表于 2008-9-24 14:22
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