宏观和市场评论
全球经济与固定收益动态
上周五美国公布了8月份的商品零售额，该指标环比下降0.3%，除去汽车外的核
心零售销售也下滑0.7%，均差于市场预期。除了退税额减少而导致退税效应的消退
之外，石油价格的回落也是零售销售减少的原因。尽管退税额还有部分未到消费者
手中，但是和前期强劲的消费相比，在今后的几个月中，美国的零售销售将会有所
减弱。同时，雷曼兄弟的破产案将对美国消费者信心造成较大的冲击，消费市场也
将受到波及。
此外，前期受石油价格大幅飙升的影响，美国的进口额上升，导致7月份贸易赤
字扩大至622亿美元。但是，由于现在石油价格已经大幅回落，同时，美元贬值的J
曲线效应还将继续发挥作用，我们预计未来几个月美国的贸易赤字还将收窄。
在通胀水平方面，上周分别公布了进口价格指数和生产价格指数。受益于石油价
格的大幅回落，美国8月份进口价格指数环比下滑3.7%，同比由20.1%降至16%；生
产价格指数同比降至9.6%。指数表现均暗示了通胀压力得到一定的缓解。我们将继
续跟踪本周将会公布的消费价格指数。
全球资本市场研究组联系人汤云飞，王玥
债券市场
债市基本面：9月12日，中国人民银行公布8月份金融运行数据。8月末，M2同比
增长16%，比上月末低0.35个百分点；M1同比增长11.48%，比上月末低2.48个百分
点，M1增速与M2增速的死亡交叉幅度进一步拉大。金融机构人民币各项贷款同比增
长14.29%，比上月末低0.29个百分点，低于预期；金融机构人民币各项存款同比增
长19.28%，比上月末低0.32个百分点，其中非金融性公司存款同比少增3077亿元，
表明企业资金紧张情况依旧；而居民户存款同比多增3823亿元，表明股市房市资金
回流银行体系趋势不改。总的来看，8月份贷款增速不增反降，货币供应量M2增速
控制在16%-16.5%之间符合预期，表明央行总量控制政策效果明显，同时有利于控
制中长期通胀压力。连同上周公布的CPI、PPI等数据，我们认为债市基本面较好，
有利于短期债市继续走高，尤其是中长期券种。
9月15日，中国人民银行发布公告，决定从2008年9月16日起，下调一年期人民币
贷款基准利率0.27个百分点，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调
的原则作相应调整；存款基准利率保持不变。决定从2008年9月25日起，除工商银
行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行暂不下调外，其他
存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点，汶川地震重灾区地方法人金
融机构存款准备金率下调2个百分点。8月份金融运行数据表明央行控制总量的政策
效果显著，但由于经济增速放缓趋势明显，央行运用结构性调整政策下调贷款基准
利率以及需要资金支持的中小金融机构的法定存款准备金率，以此保持经济增速平
稳变化，符合我们的预期。此次结构性调整政策是对债市乐观氛围的“锦上添花”，
有利于进一步助推债市上涨行情。
货币市场：昨日银行间回购利率持稳。9月12日，银行间7天回购利率（R007）收
于3.01%，较上一交易日下行1bp，上周R007基本维持在2.9%-3.1%之间，运行较为
平稳，基本符合预期。二级市场上，9月12日，3年期央票一二市场利差达到
21.44bp的高位，一方面是由于CPI连续下降，支撑债市继续走强，机构加大最长剩
余期限央票的配置，另一方面主要反映出市场对于央行重启发行3年期央票的强烈
预期。
国内债券市场：上周公布的债市相关的关键宏观数据进一步支撑债市延续走高行
情，债市乐观氛围浓厚，中长期国债收益率进一步下降。9月12日，在宏观利好数
据的支撑下，交易所国债和企债市场一片看多，上证国债指数和企债指数一路上
行，最终分别较上一交易日上涨0.21%和0.51%，较大涨幅显现出债市乐观氛围浓
厚，后市上涨行情仍值得期待。在收益率方面，交易所国债各期限到期收益率日降
幅分布较均匀，均在4bp-9bp之间；8月M2增速符合预期以及PPI涨幅或已见顶降低
了市场对中长期通胀压力的预期，5年期以上银行间国债到期收益率降幅较大，均
在5bp以上，最大日降幅为5年期品种，达到12bp。
利率互换市场：9月12日，FR007微幅上升至3.0252%，较上一交易日上升了
0.52bp。以FR007为基准的利率互换曲线仍是小幅调整。其中，9年期下降幅度最
大，下降了5.49bp，降至3.8201%；3年期上升幅度最大，上升了6.15bp，升至
3.385%；市场上的主要交易品种1年期利率互换下降了0.45bp，降至3.1705%。从利
率互换曲线变动情况来看，1年期以内的互换利率均微幅下调，调整幅度在1bp以
内；长期互换利率的调整幅度也相对较小，在6bp以内。目前，互换利率已经处于
一个相对较低的位置，预计近段时间内互换利率仍将在此低位震荡调整。
国际债券市场：美国国债价格周一大涨，因为美国第四大投资银行雷曼兄弟破
产，美林被收购，保险巨擘美国国际集团和美国最大的储蓄贷款机构华互银行前景
堪忧，令投资者对大型金融机构忧虑升温，资金涌入债市避险。其中，两年期国债
收益率急挫45.2个基点至1.661%，十年期国债收益率则下挫31.9个基点至3.69%，
令其利差扩阔至173个基点。欧元区国债价格周一上扬，因为美国银行业出现新的
危机，令股市急挫，带动国债市场的避险买盘。其中，两年期国债收益率下挫21.8
个基点，十年期国债下挫11.5个基点，令其利差走阔10个基点。英国国债价格和利
率期货价格周一强劲上扬，因为雷曼兄弟破产带动全球股市下跌，刺激了债市，其
中，两年期和十年期国债收益率分别下挫20.9个基点和14个基点，令其利差扩阔至
12.7个基点。
全球资本市场研究组联系人汤云飞，周丰，姜生叶 国际市场每日动态
美国股市上周五表现不一，道指跌11.72点至11421.99点，跌幅0.1%；标普500指
数上涨2.65点至1251.70点，涨幅0.21%；纳指攀升3.05点至2261.27点，涨幅
0.14%。金融类股遭遇抛售，美国国际集团因持有大量抵押贷款敞口令投资者对其
倍感担忧，该股暴跌30.83%,对道指造成沉重拖累。但是大宗商品价格回升提振商
品相关类股，为大盘上涨提供动力。
欧洲股市周五收盘上涨，英国富时100指数上扬98.30点至5416.70点，涨幅
1.85%；德国DAX指数升55.99点至6234.89点，涨幅0.91%；法国CAC40指数涨83.59
点至4332.66点，涨幅1.97%。矿业与石油类股的上涨，抵消了金融类股带来的跌
幅。
美股周一收盘重挫，为911之后表现最为惨淡的一天。道指暴跌504.48点至
10917.51点，跌幅4.42%；标普500指数挫59点至1192.70点，跌幅4.71%；纳指下降
81.36点至2179.91点，跌幅3.6%。雷曼兄弟申请破产保护；美国银行与美林达成协
议，以约440亿美元的换股方式收购美林；美国国际集团打算大规模出售资产，令
投资者对美国金融体系担忧升级，雷曼股价暴跌94.25%，AIG挫60.79%，美银跌
21.31%。美国金融业的危机亦加剧了市场对石油需求下滑的担忧，原油期货结算价
格下跌5.47美元至每桶95.71美元。
欧洲股市周一亦收低，英国富时100指数挫212.50点至5204.20点，跌幅3.92%；
法国CAC40指数跌163.69点至4168.97点，跌幅3.78%；德国DAX指数下滑170.73点至
6064.16点，跌幅2.74%。雷曼兄弟申请破产保护进一步打击投资者对金融业的信
心，金融类股遭受重创。
亚太股市周五涨跌互现。日经225指数上涨112.26点至12214.76点，涨幅0.93%。
对雷曼兄弟可能获得救助的猜测推动金融类股走高，但汽车制造商类股因欧元走软
有所下跌。周一日本股市因敬老节休市一天。澳洲S& /ASX200指数攀升89.5点至
4903.80点，涨幅1.86%。银行与矿业类股的上涨对大盘提供支撑。韩国首尔综合股
价指数上扬34.68点至1477.92点，涨幅2.40%。
香港股市上周五振荡收低，恒生指数跌35.82点至19352.90点，跌幅0.19%；恒生
国企指数降77.03点至9975点，跌幅0.77%，万点关口告破。中资金融股领跌大盘，
六行三保中仅中国平安攀升3.25%，其余全部收低；本地金融股中汇丰控股微跌
0.08%,中银香港挫3.07%，跌幅居恒指首位。但是前几个交易日大幅下挫的地产股
有所回稳，长实与新地分别升1.51%与4.60%。中国移动收盘上涨0.85%，电信亦升
0.59%，但联通下跌2.27%。连日大跌的鞍钢股份、江西铜业、中国铝业以及紫金矿
业止住跌势，收盘走高。周一港股因中秋节休市一天。
天相投资策略组联系人陈丹仇彦英 每日市场回顾与展望
周五走势呈现宽幅震荡，盘中小幅反弹一度上摸2100点，尾盘回吐当日涨幅。上
证综指报收于2079.67点，微涨0.03%，本周累计下跌5.57%。深圳成指报收于
6935.07点，微涨0.86%，本周累计下跌4.53%。两市合计成交332亿元，量能较前一
交易日再度萎缩。
从天相行业指数来看，周五涨幅居前的是：石化、保险、钢铁、中药、有色，跌
幅居前的是：建材、证券、医疗器械、化学药、交通仓储。而本周涨幅居前的是证
券、铁路运输、医药流通、传媒、建筑业，跌幅居前的是：房地产、农业、建材、
石油、石化。从原因上来看，证券行业走强一方面是由于出台了《证券公司业务范
围审批暂行规定（草案）》征求意见稿，另一方面是由于市场对政府救市的呼声和
预期不断加强，同时市场也预期宏观调控政策会向放松的方向进一步转变，券商股
对政策的转变最为敏感，因此市场表现突出。医药行业上涨是受益于“医改”重提的
短线刺激，同时上市公司内生性增长良好、估值中枢下移也带来一定的安全边际。
而建材行业的走低是因为成本上涨压力增加，经济增速和下游投资增速下滑使得投
资人担忧行业盈利能力的下降。房地产企业的降价促销，也加大了投资人对于房价
下跌的悲观预期，使得房地产板块在本周成为拖累指数主要力量。总体来看，本周
两市持续下跌，成交萎靡。
本周出台了一系列的宏观数据，CPI的大幅回落成为市场关注的焦点，通胀形势
放缓渐成趋势为反周期的宏调政策出台提供了较好的时机。虽然PPI再创新高，但
是涨幅已经明显放缓，再结合近期以油价为代表的大宗商品价格持续回落，预示着
PPI已经临近峰值，拐点即将临近。8月份的全国规模以上工业企业增加值同比增长
12.8%，比上年同期回落4.7个百分点。造成工业增加值较快下降的原因是国内为保
证奥运期间空气质量而关闭了一批工厂，但更重要的是国内整体经济增速放缓导
致。针对目前的经济形势，政策倾向“保增长”的时机已经越来越成熟。结合近期央
票发行品种缩减与发行数量增大的背离现象，可以判断，目前央行继续高强度从市
场回收资金的理由难以成立，考虑到当前的经济形势，央行后奥运时期的货币政策
应当以逐步放松为主。
央行的实际行动验证了我们的判断，从2008年9月16日起，下调一年期人民币贷
款基准利率0.27个百分点，从2008年9月25日起，除工商银行、农业银行、中国银
行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行暂不下调外，其他存款类金融机构人民币
存款准备金率下调1个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下
调2个百分点。央行此举是放松货币政策的明确信号,有利于改善人们对经济的下滑
预期。两种货币政策组合推出,说明央行已经明确了在反通货膨胀和防止经济下滑
中对后者的重视程度有所抬升。下调中小金融机构存款准备金率,标志着紧缩政策
周期已经结束。货币政策的整体基调产生转向,同时,针对中小金融机构、中小企业
的短期资金需求,央行做出的较大调整,主要也是为了应对经济快速下滑的现状。
天相宏观及策略组联系人周荣华仇彦英
“双率”下降有助宏观经济平稳发展。
央行15日宣布，从2008年9月16日起，下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百
分点，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原则作相应调整；存
款基准利率保持不变。从2008年9月25日起，除工商银行、农业银行、中国银行、
建设银行、交通银行、邮政储蓄银行暂不下调外，其他存款类金融机构人民币存款
准备金率下调1个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下调2个
百分点。评：此次货币政策的调整是“一保一控”调控任务的具体体现，有助我国经
济平稳健康发展。近期物价水平的大幅回落及宏观经济下滑风险的加大为央行此次
货币货币政策调整的重要依据。从内容来看，此次货币政策调整直接的主要目标是
中小企业，与前期银监会对中小企业新增贷款规模的安排相配套，预期有助于解决
中小企业的融资困境，从而有助经济平稳较快增长。从对市场的影响来看，此次货
币政策调整对市场有偏正面的影响。一方面，货币政策的调控有助宏观经济平稳发
展。尽管此次调整直接的目标是中小企业，但此次调整为货币政策放松的一个重要
信号，房地产等行业以及中小企业将是此次货币政策调整的受益者，使得货币政策
更加满足保增长的需求，从而提振投资者信心。另一方面，此次调整对银行业影响
负面，利差缩小对银行业盈利有不利影响。考虑到银行业利润占到1544家A股上市
公司利润40%左右的比重，银行业盈利的不利影响将拖累整体利润表现。从投资机
会的角度，考虑到整体市场较低的估值水平，建议关注房地产、机械、化纤、钢
铁、石化等行业以及中小企业的中长期投资机会。
天相投顾宏观策略组联系人仇彦英朱礼旭
今日拟发报告摘要：央行释放货币政策全面放松信号
要点：1、央行决定从2008年9月16日起，下调一年期人民币贷款基准利率0.27个
百分点，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原则作相应调整；
存款基准利率保持不变。此外，央行决定从2008年9月25日起，除工商银行、农业
银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行暂不下调外，其他存款类金
融机构人民币存款准备金率下调1个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构存
款准备金率下调2个百分点。
2、这是央行在8月份中国实体经济降温信号更加明显，周末雷曼兄弟申请破
产，AIG陷于严重经营困难，全球金融市场可能面临巨大动荡下做出的全面放松紧
缩政策的一步。
3、将贷款基准利率短期多调、长期少调，实际上是鼓励银行增加对短期流动贷
款的投放。
4、通过下调贷款利率而存款利率不变，压缩了银行的利差空间，但是将银行的
利润让渡一部分给非银行企业，减轻非银行企业经营压力。这对短期内银行业绩是
不利的，但同时也需要注意，宏观调控政策由从紧向全面放松转向，企业的压力减
轻，这种反周期政策的信号有可能降低对银行资产质量恶化风险的担心。如果银行
股继续深幅度向下调整，投资者应适当关注银行股的市场机会。
5、全面调低贷款利率，表明前期只结构性放松对中小企业贷款是不够的，央行
需要全面放松原来的紧缩政策，而且央行后续也应该进一步放松信贷的数量管制。
6、该政策维持大银行的存款准备金率不变，而下调中小银行的存款准备金率，
主要是想给中小银行更多流动性支持，防止其出现流动性风险，支持其对中小企业
贷款，但我们认为后续有必要全面降低准备金率，这样中小银行才可以从大银行获
得更多的流动性支持。存款准备金率的下调符合我们今年7月的观点。
7、目前国内银行业有惜贷的苗头，央行应更果断放松原来的紧缩政策，全面放
开信贷数量管制、全面降低准备金率。另外，应该更严格限制非基础设施类的长期
贷款，进一步提高银行对流动性贷款的投放比例。
天相宏观金融房地产组联系人李衡金春萍王逸峰石磊 行业和公司评论
中国互联网行业再掀股票回购风暴
中国互联网行业回购风潮似乎愈演愈烈。近日，中国四大网络门户之一的网易宣
布，其董事会已批准公司一项金额为1亿美元的美国存托股份回购计划。这是继上
个月巨人网络宣布该公司董事会批准了一项高达1.5亿美元的股票回购计划之后，
再次有互联网企业宣布过亿美元的大规模回购公司股票。几乎同一时刻，中国网游
公司九城也宣布，该公司董事会已经批准了一项价值高达5000万美元的美国存托股
票回购计划。此外，腾讯董事长马化腾的回购行动在这两周内显得更为频繁。在短
短两周内的4次股票回购总共斥资将近6000万港元，回购了100万股公司股票。
评论：腾讯、巨人、网易董事会批准过亿美元的股票回收计划，让人想起一年前
中国互联网行业股票回购热潮。但两者还是有本质有所不同。去年，随着中国网络
概念股价的持续攀升，以及奥运概念股的发酵，中国互联网行业普遍表现出对自己
股价的信心，上次回购潮的根本原因在于此。反观此次回购行为，中国互联网龙头
企业的股价之前已到阶段性高位，高管甚至减持套现正体现其对股价的判断。在最
近一段时间，受全球经济下滑影响，包括中国概念股在内的多家互联网上市公司股
价出现某种程度的下滑，而这些公司纷纷采取回购股票来提振股价，期望挽回投资
者信心。两次回购潮表明中国互联网行业的发展在大经济背景之下并非一帆风顺，
同时我们认为目前A股唯一的一家网络概念股生意宝，由于其定位于受宏观经济影
响较大的中小企业市场，因此近两年业绩很难有所起色，维持其“中性”的投资评
级。
天相资讯科技组联系人刘晓冬李然邹高
国产电脑厂商上半年净利润全线下滑
上半年发布的国内几大PC厂商财报显示，行业整体利润出现了巨幅下滑，其中，
方正科技上半年财报表现不佳，主营PC业务出现了11.36%的负增长。同方在其三大
主营业务中，科技园的营业收入同比下滑76.64%，而计算机业务，则同样出现
6.64%的下滑。曾经位居全国十大品牌的七喜电脑业绩下滑更为明显，半年报显示
其净利润同比下滑85.39%。同时，七喜预测接下来的季度业绩很可能会有更大下
滑。国内老牌PC厂商长城，上半年净利润下滑幅度也接近五成，原材料上涨、人民
币升值及人力成本上升等因素，是影响其业绩发展的主要原因。
评论：“外因内耗”双重压力是导致国内PC厂商业绩下滑的主要原因，外国品牌惠
普、戴尔等不断低价冲击，加上国产品牌产品严重同质化，于是出现了产品滞销，
集体利润大幅下滑的局面。此外，PC厂商的液晶显示器的采购一般来说都是要提前
一年，最少是半年的周期来进行，此前采购的大批产品价格都在高位上，而今年以
来液晶面板出货价格持续走低，造成了厂商成本方面的压力很大。除了原材料成本
上涨等大环境的因素，我国PC厂商出口或OEM（原始设备制造商），由于CPI整体增
幅较大，但是PC价格不涨反降，导致利润空间再一次减少。同时市场已经饱和，造
成了国内PC厂商集体面临亏损。预计国产PC亏损的趋势还要一直持续，最快要到今
年年底，如果能够及时调整好的话，明年业绩可以取得持平或者微弱的回升。
天相资讯科技组联系人刘晓冬李然邹高
二季度全球数字电视芯片出货量同比增长21%
DisplaySearch发布的最新研究报告显示，今年第二季度全球数字电视芯片出货
量达2980万片，环比增长7.8%，同比增长21%。
DisplaySearch认为，主要的成长因素来自于电视整机厂商对于季节性市场变化
需求增加，此外北美与东欧地区平板电视销售也有相当不错的增长。
评论：
联发科自今年第一季度开始就超越Trident成为市场出货冠军，第二季度仍保持
同样的好成绩；主要为联发科与台湾代工厂商有很好的合作关系，以及与三星及索
尼在北美市场推出战斗机种的导入有关。Trident出货比重持续下滑，从一季度的
15%下降到第二季度的11%。而Zoran与MStar(晨星半导体)由于在台湾代工厂商导入
较为成功，出货量也在逐步提高之中。
电视芯片市场对于IC设计企业来说是一块十分抢手的蛋糕，围绕着它的争夺战尚
未结束。由于三星自家的IC设计公司已逐渐在部分机种取代外部供货商，如此一来
将使联发科未来成长受到一定限制。估计三星将逐步在各产品线解决方案布局中逐
步削弱联发科的影响力。随着三星及松下这样的公司不断加强产品线实力，特别是
日韩整机厂商也不断地加强芯片的开发能力，估计未来市场还会存在一定变化。
天相资讯科技组联系人赵磊邹高
TD二期建网启动百亿招标规模为一期1.5倍
根据中国移动招标公告及业内咨询公司的报告，TD-SCDMA二期建网即将启动设备
招标，涉及资金上百亿，这意味着备受关注的TD二期建网不久将开始，同时，至少
9家TD系统设备商将开始激烈争夺最为重要的TD无线网设备竞标。根据中国移动的
招标公告，本次TD二期建网覆盖28个城市，建设2.3万无线基站、约16万无线载
扇，这大概是一期建网的1.53倍。
评论：我们预计这次招标的规模在220-250亿元之间，而参加招标的厂商应超过
一期家数，竞争有所加剧，但是对于在TD-SCDMA存在较大优势中兴通讯（000063）
的影响是有限的。TD一期招标中，公司获得了近50%的市场份额，预计此次招标的
市场份额应该在35%-40%之间，虽然市场份额有所减少，但招标规模却在扩大，公
司受益程度将高于一期招标。另外，公司中报中显示无线系统设备毛利率下滑12个
百分点，我们认为由于TD-SCDMA设备的毛利率高达50%，下半年无线系统设备毛利
率将有所提升，不会持续恶化。我们维持中兴通讯2008-2010年每股收益1.33
元、1.97元、2.50元的盈利预测，目前08年动态PE为20倍，存在着一定的估值优
势，重申“买入”评级。
天相资讯科技组联系人康志毅邹高
期货IB业务审批逐步细化
中证网报道：证券公司开展期货中间介绍业务（IB）的开业前准备情况验收工
作，日前开始在上海、浙江、青岛、辽宁、河北等在多个辖区有序展开。根据中国
证监会本月初《关于做好证券公司中间介绍业务开业准备情况检查工作的通知》的
要求，各地证监局在检查中严格按照有关规定对经营机构IB业务场所、人员、制
度、信息公示以及技术系统情况进行周密的现场检查，不漏过一个检查盲点。业内
人士指出，由于各地证券营业部IB业务资格将由当地监管部门核准，此举将进一步
细化期货IB业务的审批工作，为股指期货等业务顺利展开奠定基础。
评论：IB（IntroducingBroker）是介绍经纪商的简称。在股指期货上市后，作
为股指期货介绍经纪商的证券公司，可以将投资者介绍给期货公司并为投资者提供
期货知识的培训、向投资者出示风险说明书，协助期货公司与投资者签订期货经纪
合同，为投资者开展期货交易提供设施方面的便利，协助期货公司向投资者发送追
加保证金通知书等，期货公司向IB支付佣金。但IB不得接受投资者的保证金，不得
变相从事期货经纪业务，投资者仍然需要通过期货公司来进行股指期货投资。
2007年4月份，证监会发布了《证券公司为期货公司提供中间介绍业务试行办
法》，此后，各大证券公司纷纷获得IB资格牌照。据不完全统计，截至目前已有超
过20家券商获得期货IB业务资格。
证券公司控股期货公司并从事IB业务，一定程度上扩展了证券公司的业务范围，
优化了证券公司的业务结构，分散了证券公司的周期性风险。另外，券商的加盟，
有利于改变我国期货业资本规模偏低的不足，将提升我国期货行业的整体竞争力。
天相宏观金融房地产组联系人石磊张春雷乔丽
9月15日国际原油期货价格暴跌
事件：
9月15日国际原油期货价格暴跌，NYMEX-10月原油期货结算价收挫5.47美元或
5.41%，至每桶95.71美元，交易区间介乎94.13-101.19美元。伦敦布伦特原油期货
大跌5.20美元或5.33%，结算价报92.38美元，交投区间为91.17-96.59美元。
相关研究报告下载：
 天相每日投资快报.pdf (343.3 KB)
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发表于 2008-9-24 14:15
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