[20080926]轮胎行业首次覆盖研究报告

¨        中国成为世界轮胎制造的中心。我国是轮胎生产和出口的第一大国，产量占全球总产量的30%，其中45%用于出口。过去几年中我国轮胎企业销售收入以30%左右的复合增长率位居全球前列，远高于国际轮胎巨头的增长水平。
¨        未来两年国内和出口需求增速均呈放缓趋势。未来两年国内载重胎需求受益于卡车保有量的增加将维持8%的增长，但考虑到子午胎对斜交胎的替换空间已经逐步缩小，预计国内载重子午胎需求增速将回落至18%。我国载重胎出口比重在30%以上，主要出口欧美地区，全球经济下滑给我国轮胎出口带来压力，今年1-7月份出口金额增速回落至22%，预计2010年以前增速难以回升。
¨        原材料价格近期回落，成本压力趋缓。发达国家经济下滑引起轮胎需求减弱，预计天胶价格下半年将震荡下行。合成橡胶价格近期受石油价格回落影响也趋于下降。我们预计今年全年天胶和合成橡胶均价将回落至286美元/千克和22017元/吨，原材料价格回落将使得轮胎行业成本压力趋缓。
¨        载重子午胎竞争激烈导致08/09年毛利率仍难以回升。虽然下半年天然橡胶和石油价格下降减缓了行业的成本压力，但未来两年载重子午胎产能扩张压力较大，在需求增速趋缓的背景下难以完全消化，预计载重子午胎市场竞争将更加激烈，即使下半年原材料价格下跌，行业毛利率仍难以显著回升。
¨        重点关注载重子午胎的龙头企业和行业整合中的受益者。我国载重胎消费量占全球25%左右，本土企业主导国内载重胎市场，龙头企业将伴随我国载重胎市场增长而稳定成长。部分载重胎龙头企业产品已经具备国际竞争力，生产效率与国际巨头相差不大，出口有较大的上升空间。我国轮胎行业集中度依然过低，在竞争日趋激烈的情形下轮胎行业利润下滑难以避免，部分企业甚至经营困难，行业整合势在必行。
¨        投资建议：在出口和配套需求减弱的背景下，载重子午胎产能的大幅提升使得产品供过于求，行业毛利率有下滑风险，我们给予轮胎行业中性的投资评级。具体到公司上，风神股份（600469.SH）估值处于行业低端，目前股价对应2008年市盈率为15倍，公司具备较强股东背景有望成为轮胎行业受益者，但短期内公司出口以及募集资金项目存在一定不确定性，较高的资产负债率也带来了一定的财务风险，我们首次关注给予公司给予中性的投资评级。青岛双星（000599.SZ）估值处于行业高端，黔轮胎（000589.SZ）估值虽然相对较低，但未来产能增幅有限，其主营西南区域竞争将会更加激烈，我们也给予这两家公司中性投资评级。双钱股份（600623.SH/900909.SH）成本控制能力较弱，管理层近期发生变动，后续经营情况有待跟踪，我们首次关注暂不给予投资评级。
¨        未来投资机会在于经济复苏推动下的下游行业景气回升，关注可能的财政政策刺激带来的局部投资机会。我们预计，目前全球经济下行背景下的中国经济调整将至少持续到2009年底，受此影响中国卡车和客车需求增速将显著回落，中重卡需求在2009年甚至将出现下降，公路货运周转量和高速公路车流量增速已经出现下降趋势，从而给载重子午胎的OEM需求和替换需求带来较大的增长压力。在下游行业景气回升之前，轮胎行业难以出现较大的投资机会。值得关注的是，如果中国政府近期出台积极的财政政策，通过加大固定资产投资来刺激经济，工程胎的生产厂商，主要是风神轮胎（600469.SH）和黔轮胎（000589.SZ），将可能因此受益。