铝行业的周期性已发生质变：氧化铝和电解铝行业的毛利率终于出现了双跌。早在06年，随着氧化铝的生产技术壁垒被非中铝打破，实业界的投资冲动开始向氧化铝和电解铝同时渗透。最终结果是，两个子行业的总体利润空间受到了挤压。在这种环境下，铝行业的周期性已经从与上游氧化铝之间的产能博弈，转变为与下游消费状况进行博弈。
建筑行业是关键：然而，中国的原铝消费增速却表现出极大的波动性：07年达到创纪录的38%（年比），08年上半年却只有12%。考虑到建筑行业在中国原铝消费结构中占据37%的绝对比例，而且用铝量主要集中于购买房屋后的门窗、屋顶和装饰领域，我们认为商品房销售面积的大幅波动是原铝消费增速大幅波动的主要原因。
行业状况将继续恶化：所以，未来的关键点是房地产市场何时改善，从而拉动需求回暖。根据我们房地产研究员曹旭特的判断，商品房销售面积在未来几个月将维持负增长。我们估计铝价会维持低迷。如果网电价格在未来再次上调，铝行业状况将继续恶化。另外，从历史的角度来看，目前的铝行业尚未恶化到05-06年的程度。
公司有3个业绩优化点，但贡献有限。公司暂时没有扩建计划，所以短期业绩以优化为主，包括（1）提升产品结构、（2）收购爱依斯电厂增厚业绩，和（3）进一步提高电力自给率。但是，我们在测算后发现，（1）合金项目仅能贡献0.5%的毛利率；（2）收购爱依斯电厂将增厚08年EPS约1分钱；（3）进一步提高电力自给率的业绩贡献不会在08-09年体现出来。
长期业绩增长有两种可能，产能扩建或者并入中铝：虽然管理层表示目前没有扩建计划，但我们认为产能扩张是大势所趋。首先，公司拥有的一系列优势（原料采购、费用控制以及未来的产品升级）保证了公司自身是国内最应该扩建的铝厂之一。其次，我们相信公司管理层是一个有干劲并值得信任的团队，必然会不断提高业绩来为股东创造价值。当然，我们也不排除公司并入中铝的可能。
投资策略：我们认为焦作万方是一家值得长期持有的公司，因为与同业上市公司相比，公司的净利率排名第二，ROE排名第一。也就是说，较高的净利率可以保证公司在行业不景气时不易发生亏损；而较高的ROE可以在行业景气时“放大”公司的经营业绩，充分享受景气周期。
估值和定价：
（1）我们预测，公司08和09年的业绩分别为1.17和0.61元。
（2）按照DCF绝对估值进行计算，假设TV增长率为3.5%，WACC为10.67%，行业beta为1.25，公司的绝对价值为9.26元。
（3）按照重置成本进行计算，假设吨铝产能需投资1万元（新建而非扩建），对应的股价为8.75元。同时考虑到公司的诸多优势，例如当地政府的支持、管理团队、原料采购、费用控制以及较高的资产周转率，我们给予公司15%的估值溢价，目标价为10.06元，给予公司“持有”评级。 相关研究报告下载：
 业绩优化难抵行业恶化.pdf (181.84 KB)
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发表于 2008-9-23 09:57
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