中期盈利大幅增长，好于预期
上半年公司实现销售收入202.7亿港元，同比增长74.7％；实现净利润16.86亿港元，同比增长174％，好于我们早先预期。
油脂业务利润率大幅提升：油脂业务息税前利润率同比大幅提高7.2个百分点至12％，主要因为1.6亿港元汇兑收益以及二季度国内市场豆粕价格同比涨幅大大高于同期大豆价格同比涨幅，使得该项业务利润率水平较往年正常水平翻番。上半年来自期货避险操作所产生的盈利与亏损大致相抵，2.79亿元港币净亏损拉低当期该项业务毛利率约两个百分点。
产能扩张令生化业务销售大幅增长：生化业务销售随产能扩张与玉米制品价格提升而大幅增长262％，其中燃料乙醇销售贡献因广西厂开工而同比提高近4个百分点达到42％。营业利润率同比回落是因为玉米价格上涨以及燃料乙醇业务年内补贴标准需等到年底才能明朗，所以本期业绩并未加入任何政府补贴。
大米业务受惠于出口价格提升：大米出口价格从年初350美元/吨增至高峰时1000美元/吨，现稳定于650美元/吨，上半年均价同比提高85％，但因出口税率大幅提高，因此大米出口业务营业利润率同比仅微升0.3个百分点。上半年公司大米出口量同比下降，价格大幅提升令该项业务销售仍同比增长24.7％。
啤麦业务利润率好于预期：进口啤麦成本的提升虽使啤麦业务毛利率同比出现下滑，但因麦芽价格同比大幅提升使得期间费用率大幅缩减，因此该项业务营业利润率仍录得3.7个百分点的同比提升，大大高于早先预期。同时，新增产能已使麦芽销量同比增长20％，从而使得该项业务盈利同比大增106％。
下半年展望
油脂业务利润率将有所回落：公司目前采用的回避国际市场大豆价格波动风险的手段是在国际市场买入大豆的同时在国内期货市场卖出豆粕与豆油，由于国际市场大豆价格变动方向与国内市场豆粕与豆油价格基本保持一致，这样做可以最大程度保持公司油脂业务毛利率水平的稳定。7月份以来随着美元走强，国际市场大宗商品价格均有较大幅度下滑，这将导致油脂业务利润率出现回落，尽管通过期货市场避险操作可以减缓回落幅度。从目前形势来看，下半年公司油脂业务实际毛利率水平维持在8％左右的可能性较大。
燃料乙醇业务预期收益率稳定：08年新增广西厂20万吨产能于一季度末正式投产，因此08年内该产能开工率假设为60%。公司为此申请的补贴额度虽然还没得到最终批复，但从黑龙江厂的经验可以预期国家最终授予的补贴额度将保持公司燃料乙醇生产10%的营业利润率水平。由于按照现时1373元/吨补贴标准，在最近一次成品油价上调后公司燃料乙醇生产业务所获营业利润率水平已经超过10%，而且未来国家理顺油价努力还将继续，这就意味着燃料乙醇业务补贴存在削减余地，公司保持该项业务现有利润率水平的难度不大。
公司燃料乙醇业务利润率前景的明朗使得我们转向寻求该项业务产能的扩张趋势，我们预计今明两年公司会有持续获得批准的新增产能，这些新增产能将在12-15个月建设周期后相继投入使用，因此我们对于该项业务销售与盈利持续增长前景充满信心。
大米出口政策从紧压力减弱：我们相信大米出口价格将会保持稳定，大米价格的回落与出口政策的从紧使得大米出口冲动减弱，同时国内市场大米价格的稳定与国际市场大米价格的回落也使国家进一步出台出口从今政策的风险减小，因此我们维持年内公司大米出口总量同比保持稳定的判断。
啤麦和面粉业务也将保持稳定：啤麦业务毛利率水平虽有回落，但因今明两年会有持续新增产能流入，因此啤麦销量得以稳步提升，从而保持该项业务盈利持续增长。面粉业务盈利也因为小麦价格上涨温和以及面粉价格的同步上扬而保持稳定，该项业务盈利预计在未来几年中难以大起大落。
重申“买入”评级
展望未来，公司油脂、生化与啤麦业务利润率水平都将保持稳定，而且上述三项业务未来两年间均有较为激进的产能扩张计划，这使得公司盈利持续增长前景得以保证。我们上调盈利预测并且维持“买入”评级，港币9.80元目标股价是基于09年可比公司市盈率均值所得，显示当前股价仍有巨大提升空间。 相关研究报告下载：
 中国粮油控股mn080919推荐_中期业绩回顾.pdf (330.43 KB)
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发表于 2008-9-19 17:55
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