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在供需弱平衡状态下，从需求角度看原油价格的走势: 下行至2010年，触及70美元/桶
n 历史油价的波动走势带来的启示：1、在供需弱平衡状态下，需求决定油价上涨趋势，供给决定上涨斜率，即需求决定油价长期走势，供给决定油价短期走势。2、油价的波动（上升和下降）周期为15-16年，7-8年上涨周期，7-8年下跌周期，或者15-16年的盘整周期；3、如果按照2007年的美元不变价格，则原油价格达到100美元/桶以上时，就会对全球经济产生较大压力，导致全球的需求下降，从而导致油价出现大幅回落；4、油价的大幅上涨的背景是一个制造业大国的崛起。
n 73-80年油价大幅上涨的启示：供需弱平衡状态下，全球经济的快速增长尤其是日本/美国等国家制造业的快速增长是全球油价上涨的根本动力，而73/79年的两次地缘冲突使油价的产生短期飚升。
n 81-87油价大幅回落的启示：OPEC的减产并未遏止油价的回落。相反，全球经济的走弱及美日等制造大国的经济转型则是该阶段石油价格出现回落的主要原因。
n 02-08年油价的大幅上涨又验证了全球经济尤其是中国制造业的崛起等需求因素对油价起了重要作用。在2002-2007年全球原油需求年均1.73%增长速度中，中国原油新增需求的年平均量为49.7万桶/天，占全球原油新增需求的平均比例达到了38%。中国因素主要来源于其制造业取得了快速增长，02-07中国的工业增加值保持在两位数以上的增长速度，而中国制造业的增长原因主要在于：一、中国房地产的上涨本身拉动了制造业的快速增长；二是中国作为全球的制造业中心通过出口这个重要渠道分享美国等其他国家的房地产泡沫。
n 油价的下跌幅度及时间有望超预期。2010年——全球经济尤其是中国经济在见底之日将是原油价格企稳之时。我们认为石油价格将最低回落至70美金/桶，即对应着传统原油（包含由于前期停开但近期由于原油价格上升而重新挖掘的油井）的生产毛利率在40%，油砂（OIL SAND）等开采成本较高的原油毛利率达到15%左右。
(分析师：郑治国)
单边征收印花税等组合政策影响短评
n 在美国金融动荡及国内经济担忧驱动下，股票市场在银行股大幅下跌推动下大幅回落到1900点以下；9月18日直接针对股票市场的三项措施出台，包括印花税自19日起单边征收；国资委支持中央企业增持或回购上市公司股份；中央汇金公司宣布将在二级市场自主购入工、中、建三行股票，并从即日起开始有关市场操作。
n 评论：
n 1、此三项措施直接针对大幅下跌的股票市场，特别是汇金公司的投资操作直接针对受到最大冲击的银行股，我们认为组合政策对于股票市场具有实质的正面效应，有利于股票市场过度快速下跌后的反弹修正。
n 2、组合政策出台，表明了非常清晰的政府对于股票市场的支持态度，将提升投资者的政策预期。其中汇金入市，将激发投资者对于平准基金的期盼；无论平准基金这种形式是否会出现，我们认为通过汇金公司买入银行股，或者通过央企增持或回购上市公司股票，其实已经达到了平准基金的效果；问题就是需要观察这种实际的资金支持力度会有多大。后面，央企是否会出现具体的增持和回购行为，是我们需要重点关注的方向。
n 3、我们认为在本次组合政策推动下，股票市场初步的反弹空间在10%左右；首先权重较大的银行股回升，就对整体市场有较大的拉动力；其次，对央企增持或回购股票预期的提升，也会对一些低估值的蓝筹股产生推动力。当然外部环境的配合也非常重要，全球金融环境没有受到新的冲击，是国内市场回升的重要条件。如果后继有相应的政策配合，比如央企回购或增持行为持续，将有利于反弹行情的延续。
n 4、我们相信本次组合政策会对市场带来一定的正面效应，但并没有改变对股票趋势的谨慎判断。政策可以对过度下跌的市场带来支持，但无法改变导致市场下跌最根本的基本面环境。目前外部金融动荡仍在进行中，金融风险的释放仍未完结；而内部的经济下行趋势在未来3-6个月同样还看不到终点。相对直接针对股市的政策影响来说，经济政策的影响应该是更关键的变量，未来半年经济下行周期与逆周期政策间的博弈，是股票市场需要关注的重要方向。
(分析师：徐妍)
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印花税单边征收短期利好券商股
n 经国务院批准，财政部决定从2008年9月19日起，对证券交易印花税政策进行调整，由现行双边征收改为单边征收，税率保持1‰。
n 印花税单边征收直接降低交易成本，并利好券商股：
n 我们判断，在单边征收后，投资者的交易成本将由原先的双边0.716%下降到0.616%左右，相对下降14%，可能会在一定程度上刺激交易活跃；同时，降低印花税起到了为市场节流资金的作用，有可能在短期内刺激市场上涨，为券商自营业绩带来改善机会，因此我们判断印花税单边征收在短期内利好券商股。
n 政策组合拳预期更加明朗，但市场对宏观经济的担心尚需逐渐消化：
n 在前期陆续推出可交换债券、“双率”下调后，管理层再次对印花税征收进行调整，短期内政策出台如此频繁，堪比1994年。尽管政策组合拳预期十分明朗，不过也需看到目前市场的弱势格局在很大程度上是投资者对未来宏观经济悲观预期的体现，而次贷危机、金融机构破产清算等外部事件则起到了雪上加霜的作用。
n 因此我们判断，如果市场对宏观经济的预期没有丝毫好转、后续没有持续的更大力度的利好（平准基金、融资融券、股指期货）推出，则印花税带动的交易量上升和市场强势可能仅仅是昙花一现。
n 短期内券商股有望强势表现，但仍需关注中小券商的估值风险：
n 从净利润对成交额变动敏感性的角度看，国元证券弹性最大，其次为东北证券、宏源证券、光大证券、广发证券（辽宁成大）、海通证券、长江证券和中信证券。但需要指出的是，中小券商估值偏高，未来非现场开户正式推开后，市场占有率面临持续流失的风险，因此我们建议投资者在反弹过程中减持中小券商股。
n 目前中信和成大都已具备一定吸引力，我们继续维持增持评级。
(分析师：孙健)
中国银行收购洛希尔银行股份短评
n 洛希尔银行是欧洲领先的私人银行：洛希尔银行是一家在法国注册成立，总部设在巴黎，并由洛希尔家族控股的以私人银行和资产管理为主要业务的金融集团。凭借着250年的悠久历史和独特声望，洛希尔银行以其卓越性、创造力、敏锐判断力和严谨性为根本，在欧洲私人银行及资产管理领域拥有独特优势。其私人银行业务主要服务于高净值的家庭和企业家，资产管理业务则涵盖了各种投资领域，网络遍布包括法国、英国、瑞士和卢森堡等多个欧洲国家。近年来，面对跨国金融巨头的不断冲击，洛希尔银行的各项业务一直都面临着较为严峻的挑战，而目前华尔街各大投行纷纷身陷金融风暴的情形又给公司的发展带来了新的机遇。
n 参照资产管理公司的估值，收购价格基本合理：由于洛希尔银行是以私人银行业务和资产管理业务为主的金融集团，因此参照资产管理公司而非一般商业银行进行估值更为合理。截至2007年底，公司旗下管理的资产达到296亿元，以中行目前190.5欧元每股的收购价格计算，其总市值与管理资产规模的比率为4%，与一般资产管理公司3-5%的基准相比，这一价格还是比较合理的。同时，尽管目前华尔街金融风暴还在继续，不过相比投资银行那些复杂的交易业务，私人银行业务和资产管理业务的风险敞口是比较小的，对这些业务的收购不会带来太大的风险。
n 战略投资和业务合作有利于中行自身相关业务的发展。除了财务回报外，本次交易对中行相关业务的开展有较大的积极作用。公司可以通过引起洛希尔银行先进的产品、技术和经验，来提高自身在私人银行和资产管理等战略发展领域的实力，并促进金融产品的开发能力和国际化运作水平，满足客户日益增长的需求，以便更好地服务于中高端客户。双方目前确认的具体合作领域包括开发和分销如QDII和QFII等金融理财产品、共同寻求资产管理投资机会和私募股权投资机会、加强中国银行的私人银行业务等。
n 交易规模有限，对中行资本充足率和业绩影响不大。本次交易23亿元的投资规模占中行总资产的0.04%，净资产的0.53%，全年净利润的0.55%，因此不论投资结果如何都不会对中行自身的资本充足率和业绩产生太大直接影响。
(分析师：姚晨曦/励雅敏) 相关研究报告下载：
 晨会纪要20080919.pdf (73.01 KB)
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发表于 2008-9-19 14:42
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