摘要：
宏观和市场评论
全球经济与固定收益动态
石油价格回落使进口价格指数大幅下滑，同时，美国石油进口量大幅增加，贸易
赤字上升至622亿美元，超出市场预期。
美国贸易余额7月份预计为-580亿美元，实际为-622亿美元，上次为-568亿美
元，修正为-588亿美元。进口价格指数月环比8月份预计为-1.8%，实际为-3.7%，
上次为1.7%，修正为0.2%；进口价格指数同比8月份预计为20.2%，实际为16.0%，
上次为21.6%，修正为20.1%。首次失业人数9月7日预计为440K，实际为445K，上次
为444K，修正为451K；持续领取失业救济人数8月31日预计为3460K，实际为
3525K，上次为3435K，修正为3403K。预算月报8月份预计为-107.3B美元，实际为
-1119亿美元，上次为-117.0B美元。
日本2季度国内生产总值终值预计为-0.8%，实际为-0.7%，上次为-0.6%。2季度
GDP年增长率推算值终值预计为-3.1%，实际为-3.0%，上次为-2.4%。2季度名义GDP
季环比终值预计为-0.9%，实际为-0.8%，上次为-0.7%。2季度GDP平减指数终值预
计为-1.6%，实际为-1.5%，上次为-1.6%。
德国批发价格指数月环比8月份预计为-0.2%，实际为-1.8%，上次为1.4%；批发
价格指数同比8月份预计为8.6%，实际为7.4%，上次为9.9%。
今日全球经济指标中市场最关注为：美国商品零售额和工业品出厂价格。
2008年9月12日主要宏观数据提示
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| 时间 | 国家 | 公布事项 | 预计 |天相预测| 上次 |
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| 12:30 | 日本 | 7月工业产值月环比 | -- | 0.50% | 0.90% |
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| 17:00 |欧元区| 7月工业产量季节调整月环比 |-0.20% | -0.10% | 0.00% |
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| 20:30 | 美国 | 8月工业品出厂价格指数月环比 |-0.50% | -1.50% | 1.20% |
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| 20:30 | 美国 |8月出厂价指除食品与能源月环比| 0.20% | 0.0% | 0.70% |
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| 20:30 | 美国 | 8月工业品出厂价格指数同比 |10.20% | 9.50% | 9.80% |
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| 20:30 | 美国 | 8月出厂价指除食品与能源同比 | 3.70% | 3.40% | 3.50% |
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| 20:30 | 美国 | 8月商品零售额 | 0.20% | 0.20% |-0.10% |
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| 20:30 | 美国 | 8月除汽车外零售额 |-0.20% | 0.10% | 0.40% |
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| 22:00 | 美国 | 9月密执安大学消费者信心 | 64 | 64 | 63 |
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| 22:00 | 美国 | 7月营运存货 | 0.50% | 0.80% | 0.70% |
|---------------+------+-----------------------------+-------+--------+-------| 全球资本市场研究组联系人汤云飞，王玥
债券市场
央行公开市场操作：9月11日，中国人民银行发行300亿3个月期央行票据，发行
利率达到3.3978%，与上周持平；并巨量正回购350亿，期限28天，中标利率3.2%。
本周，央票到期120亿，发行央票1200亿，进行正回购回笼资金950亿，正回购到期
720亿，共计净回笼资金1310亿，为5月份以来单周净回笼资金量最大的一周。外汇
占款增量仍然较大，导致巨量货币被动投放，但受季节性因素影响，8月和9月份政
府存款增量一般为负，因而央行需要通过大量发行央票和正回购回收流动性，央行
已连续五周实施偏紧的公开市场操作力度，共计净回笼资金4095亿。
货币市场：央行继续巨量回笼资金，昨日银行间回购利率上移。9月11日，银行
间市场7天回购利率（R007）较上一交易日上行3bp，收于3.02%。今日回购利率或
将小幅波动。二级市场上，9月11日，3年期央票到期收益率较上一交易日大幅下行
3.24bp，与停发时的发行利率利差达到-19.52bp，暗示伴随央行停发6月期央票，
市场对央行重启发行3年期央票的预期更加强烈。
国内债券市场：昨日国债市场继续上行，企业债市场有所调整。9月11日，上证
国债指数较上一交易日上涨0.09%，延续上涨行情，但分离纯债、公司债获利调
整，上证企债指数最终较上一交易日下降0.03%。在收益率方面，9月11日，交易所
国债市场除5年期到期收益率较上一交易日上行6.83bp外，其他期限到期收益率均
有不同程度的下降；银行间市场5年期以上国债到期收益率继续下行，其中30年期
国债到期收益率日降幅达5bp，幅度最大。
利率互换市场：9月11日，FR007小幅上升至3.02%，较上一交易日上升了
1.55bp。以FR007为基准的利率互换曲线仅进行了小幅调整。其中，9年期上升幅度
最大，上升了8.5bp，升至3.875%；5年期下降幅度最大，下降了4.55bp，降至
3.4995%；市场上的主要交易品种1年期利率互换上升了1bp，升至3.175%。近期，
随着国内通胀压力减弱，经济增速放缓，市场上的加息预期也基本消除，互换利率
也因此一路向下调整。目前，互换利率已经处于一个相对较低的位置，预计近段时
间内互换利率仍将在此低位震荡调整。
国际债券市场：美国国债价格周四下滑，因为雷曼兄弟整体出售传闻带动股市上
扬，但是疲弱的初请失业金数据一度支撑债市盘中上涨。其中两年期国债与十年期
国债收益率分别上涨1.4bp和1.29bp，令其利差微缩。欧元区短期国债价格周四上
扬，因为市场对银行体系的忧虑引发对国债的避险买盘，但是股市缩减跌幅令长债
价格下挫。其中，两年期国债收益率下降3.1bp，十年期国债收益率上升1.55bp。
英国国债价格因市场对经济的担忧而上扬，其中，两年期国债收益率下挫1.5bp，
十年期国债收益率微挫0.8bp，其利差扩阔3.4bp。
全球资本市场研究组联系人汤云飞，周丰，姜生叶 国际市场每日动态
美国股市周四收盘上涨，道指攀升164.79点至11433.71点，涨幅1.46%；标普500
指数涨17.01点至1249.05点，涨幅1.38%；纳指上扬29.52点至2258.22点，涨幅
1.32%。雷曼兄弟股价再度暴挫41.79%，因投资者担心其无法筹措足够的资本来弥
补抵押贷款相关损失，但该公司将被收购的传闻刺激金融类股尾盘发力，快速拉升
股指。市场寄望于政府可能为美国汽车厂商提供金融援助，通用汽车大幅上扬
11.65%，对道指与标普500指数构成支撑。原油期货结算价格下跌1.71美元至
100.87美元每桶，亦提振航空等对能源价格敏感的类股。
欧洲股市周四收盘下跌，英国富时100指数挫47.80点至5318.40点，跌幅0.89%；
德国DAX指数下滑31.42点至6178.90点，跌幅0.51%；法国CAC40指数跌34.59点至
4249.07点，跌幅0.81%。金融类股连续第三天领跌大市，因投资者对银行业前景感
到担忧。
亚太股市周四多数收低，日经225指数跌244.13点至12102.50点，跌幅1.98%。雷
曼兄弟低于预期的第三季度业绩拖累金融类股走低，日本三大金融集团跌幅均逾
4.5%；出口类股的下跌亦令股市承压。澳洲S& /ASX200指数挫91.2点至4814.30
点，跌幅1.86%。金融类股大幅下挫，矿业和能源类股也因大宗商品价格续挫而走
软。韩国首尔综合股价指数降21.74点至1443.24点，跌幅1.48%。
香港股市周四低开后一路下行，恒生指数跌611.06点至19388.72点，跌幅
3.06%，创18个月来最低收盘位；恒生国企指数挫439.37点至10052.03点，跌幅
4.19%。《香港经济日报》报道，根据从今年开始生效的新企业所得税法，H股股东
将开始缴纳10%的股息税，国企成分股除华能国际与大唐发电因电价上调预期上涨
以外，全部收低。金融地产领跌促使沪指再创阶段新低，中资金融股全线下挫，
“六行三保”跌幅1.17%到5.16%不等。地产分类指数持续跑输恒指，中国海外发展连
续第二天蝉联恒指跌幅榜首，长实与新地跌3.95%与1.56%。权重股中移动再降
2.59%，跌破80元大关，对股指造成沉重拖累。波罗的海指数连跌16日导致航运类
股持续走软，中国远洋、中海发展跌幅均逾5.5%。
天相投资策略组联系人陈丹仇彦英 每日市场回顾与展望
工业增加值数据或将低于预期，引发市场进一步调整。上证指数开盘后连续下挫
中途未有反弹收盘时报于2078.98点，大跌3.34％，深证成指报收于6876.25点，下
跌2.68％。两市合计成交382亿元。
权重股失守，券商、医药、传媒逆市上涨。保险股居跌幅榜首位，中国人寿、中
国平安分别下跌8％和6.6％。招商银行亦未能抗住，下跌超过8％，带动银行股集
体走弱。保险、银行、地产的走弱严重拖累了股指。但券商股持续走高，上半年业
务发展情况优异的海通证券更大涨6.9％。神七发射时间确定，将在短期内带动军
工股走强。
昨日医药板块集体走强我们认为上市公司内生性增长良好的板块集体上涨的根本
所在，"医改"重提板块涨幅居前刺激因素，提示投资者注意借题炒作风险。"医改"
重提是医药股集体上涨的刺激因素。温家宝总理9月10日主持召开国务院常务会
议，审议《关于深化医药卫生体制改革的意见》，决定再次向社会公开征求意见。
医改"蛋糕"已经摆在眼前。其次医药行业上市公司中报增速依旧较快。在扣除板块
内的公允价值变动收益与投资收益之后，板块利润总额同比增长74.42%。由此可以
看出板块的内生性增长良好。不过总体上来看，我们认为这次医药股在大盘继续低
迷的情况下，集体普张上涨多半是借"医改"重提的事件炒作，未来随着医改出台的
日益临近，类似的消息还会比较多，提示投资者注意风险。"蛋糕"已经摆在眼前，
而收益比较直接的板块我们认为是化学药和中药板块。在选股方面我们建议投资者
立足长远，布局未来，选择创新能力强，成长性较为确定的公司作为投资标的。
为帮助解决中小企业发展中面临的困难和问题，中央财政采取和完善六方面政策
措施，加大财政投入力度，安排中小企业专项资金35.1亿元。措施主要集中在产业
促进、融资支持、拓宽市场三方面。虽然首批专项资金数量不多，但措施表明的中
央财政的政策方向，可以期待今后还将陆续出台更多细化的支持中小企业的政策。
我们认为从投资策略上讲，可以重点关注拥有高新技术知识产权或者节能环保等符
合国家产业政策导向的中小企业。
天相宏观及策略组联系人孔令桦仇彦英
人民币对英镑汇率首度升破“12”
8月份以来，人民币对英镑汇率中间价呈现加快升值行情，根据中国外汇交易中
心公布的数据，人民币对英镑汇率中间价继8月14日首次升破1比13整数关口之后，
又于9月11日首度升破1比12整数关口，为1英镑兑11.9721元人民币。
评论：1、在美元走强带动下，近期人民币对英镑加速升值。7月中旬以来，人民
币相对英镑升值14.1%。尽管中英双边贸易规模较小，人民币对英镑的升值对贸易
影响不会太大，但是人民币对英镑的加速升值侧面反映出人民币对非美货币的加速
升值。7月中旬以来，人民币对欧元升值13.5%，对日元升值2.1%。
2、随着2007年底以来人民币对美元加速升值，中国对美国出口增速明显放缓。
欧盟是中国的第一大贸易伙伴，今年以来我国出口增速的维持主要依赖于对欧盟的
出口增长。但是，随着欧盟经济的恶化，同时人民币对欧元大幅升值，企业对欧盟
的出口压力必将加大，进一步恶化出口环境。我们仍然维持之前的观点，推动人民
币对美元的贬值以及人民币有效汇率的贬值，在拉动内需的同时，维持出口增长，
避免外需因素带来的经济大幅下滑。
天相宏观金融房地产组联系人石磊李衡
今日公布8月工业增加值增幅可能创新低
按照国家统计局公布相关宏观经济数据的日程，今日国家统计局将公布市场关注
度较高的工业增加值增速的数据，同时发布的还有社会消费品零售的数据。从目前
已公布的宏观数据来看，8月份工业增加值增幅可能创新低。
点评：1、7月份工业增加值同比增长14.7%，相比6月份的16%回落了近1.3个百分
点；从已经公布8月份的宏观经济数据来看，8月份工业增加值增幅可能继续下跌，
创新低；
2、造成8月份工业增加值增幅继续回落的原因在于：首先，从已经公布的8月份
的CPI与PPI来看，CPI与PPI继续倒挂、“剪刀差”变大的局面，使得工业企业的利润
空间进一步被压缩。PPI与CPI的倒挂也说明了价格传导机制的不通畅，生产企业的
成本很难传导到最终消费端，工业企业继续承担着成本上涨的负担；其次，在PPI
构成指数中，生产资料出厂价格指数继续上涨，虽然原油出厂价格指数出现回落，
但是煤炭开采出厂价格指数大幅上涨，在当前煤炭占我国能源消耗比重较大的情况
下，煤炭价格的上涨也不利于工业企业的生产；
3、工业增加值的回落说我国经济增速下滑的风险已经非常大，当前国家的宏观
经济政策要进行实时的调整，在CPI走低的情况下，保增长的任务变得尤为突出，
尤其是广大的中小企业，他们是工业生产的主力军，为确保经济的增长防止下滑，
更是要加大对它们的扶持和支持。
天相宏观金融房地产组联系人石磊赵先卫
电监会：民用电价上调已具备条件
对于今年是否会再度上调电价，国家电监会价格与财务监管部主任邹逸桥表
示，8月1日发改委上调上网电价，实际上就是为下一步上调销售电价打基础。8月
份刚公布的CPI达到了4.9%，创下了14个月来的新低，这表明销售电价继续上调已
具备条件。
评论：1、在国际能源价格大幅度上涨和通货膨胀压力很大的背景下，不能放任
垄断性的能源行业自由定价，而是应该在价格浮动上有一定空间，使这些行业能够
得到不低于其他行业的利润水平。
2、电力行业上半年业绩大幅下滑，成为拖累今年上半年上市公司整体业绩增速
大幅下降的重要因素。1597家可比A股上市公司上半年净利润同比增长15.87%，但
如果剔除石油、石化、电力三个受价格管制的行业，其余公司上半年业绩实现
41.34%的增长，能源价格管制是本轮市场大跌的最直接原因。
天相宏观金融房地产组联系人石磊刘畅 行业和公司评论
欧佩克减产原油期价仍下跌
中证网报道：石油输出国组织（欧佩克）日前做出将该组织原油日产量削减５２
万桶的决定，但此举未能阻止原油期价继续下滑。截至北京时间11日23:30，纽约
商业交易所10月原油期货合约跌1.87美元，收于100.78美元/桶，伦敦布伦特11月
原油期货跌1.58美元至99.31美元/桶；纽约商品交易所黄金期货12月合约跌11.5美
元至744.8美元/盎司；伦敦金属交易所3个月期铜跌105美元至6805美元/吨；芝加
哥期货交易所大豆期货跌24美分至1177美分/蒲式耳。
评论：欧佩克的减产未能刺激原油期价上涨的主要原因是美元的持续走强。由于
欧洲经济大幅放缓，两个月来美元对欧洲货币一直在反弹,昨日欧元对美元最低下
探至1.3879，创一年来新低，同时美元指数在突破80点后继续上扬，最高升至
80.38点，创一年来新高。
考虑到欧洲经济可能继续疲软，以及欧美利差缩小因素，美元可能会继续走强，
国际原油期价有继续下探可能。
天相宏观金融房地产组联系人石磊张春雷乔丽 9月中石油北油南下计划量数据公布
事件：
9月中石油北油南下计划总量约为66.5万吨，环比增加12.14%，同比减少
30.26%。其中，汽油计划总量约为20.4万吨，环比骤减47.01%，同比依然减少
51.91%。柴油方面，计划总量约为46.1万吨，环比暴增121.63%，同比减少
12.90%。
评论：
1.9月北油南下计划总量环比增加12.14%，一方面表明奥运储备油品从库存中释
放，另一方面也表明全国成品油资源相对充裕，9月份以来中石油、中石化成品油
进口均告停。
2.国内成品油市场竞争将加剧。有统计显示，2008年年底至2009年年初，国内将
有5400余万吨的新建原油加工能力投产，保守估计，至少将会形成每月200余万吨
的汽柴油新增产量，而在正常情况下，明年国内汽柴油消费能力不会形成每月200
余万吨的新增量。因此，汽柴油供不应求的失衡状态将结束，并可能形成一段时期
供大于求的局面。
3.北油南下计划总量同比减少30.26%。近两个月以来，国际原油价格由150美元/
桶的高位跌至100美元/桶关口，仍然较去年同期原油价格高25美元左右，所以缺少
了进口原油的支撑，在华东华南市场局部地区仍难以恢复批发敞开销售。
天相能源与基础设施组联系人张勋王双 太阳能电池前景良好，非晶硅薄膜电池发展空间巨大
据美国民间智囊团、世界监测研究所和普罗米修斯研究所最新预测预测，到2010
年太阳能电池价格将降低40%以上，并成为主要发电手段。
评论：世界太阳能电池市场在2000年以后急速增长6倍，在2007年单一年份比前
年增长近50%。到目前为止，德国和日本成为市场中心，今后将是西班牙和美国。
硅原料不足是目前面临的最大问题，目前很多厂家已进行降低成本的生产，到2010
年预计可以降低40%以上。由于硅原料不足和价格上涨，促进了高效使用硅的技术
和非晶或非硅薄膜系太阳能电池的开发，据预测可降低成本。非晶硅薄膜电池低廉
的成本弥补了其在光电转换效率上的不足，未来将在光伏发电上占据越来越重要的
位置。
A股上市公司拓日新能（002218）就是以非晶硅薄膜电池为主的光伏芯片生产企
业，我们预测其08～10年EPS为0.45、0.62和0.85元，08年对应动态市盈率在30倍
以上。由于公司目前估值较高，我们给予其“中性”评级，但我们认为从长期来看，
该公司是值得重点关注的。
天相资讯科技组联系人赵磊邹高 焦炭市场价格出现下跌
据上海证券报报道，尽管山西焦炭协会号召焦化企业限产50%，并将焦炭价格下
调100-150元/吨，从实际执行情况来看，限产已经开始，但市场价格下跌达到
200-400元/吨。
评论：尽管近期山西焦炭协会号召焦化企业只将焦炭价格下调100-150元/吨，但
受下游钢铁业需求下降影响，华北地区焦炭价格呈现大幅回落态势，焦炭市场报价
跌幅已经超过200元，而实际成交价格更是下跌了400-500元/吨。考虑到焦煤资源
的供给目前没有明显改善，对焦煤贡献最大的小煤矿面临较为严重的政策制约瓶
颈，因而焦炭生产成本短期内难以降低，对价格有较强的支撑。
天相能源与基础设施组刘斐胡江松张勋 空调行业仍将保持长期景气
中证报消息：9月空调进入新冷年后行业将面临新效能标准和高库存两大难题，
全行业整体形势难言乐观。
点评：虽然2008冷冻年度国内市场销量仅为3,104.8万台，增速为4.2%，远低于
行业平均增速,而与上一冷冻年度20.2%的增速相比，大幅下降16个百分点，但是08
年冷年销量增速下降主要原因之一，07年天气炎热空调市场异常火爆，且由于受
“凉夏”等因素影响，08年空调旺季5—8月销量同比下降14%。目前我国空调企业面临
上游生产成本上升、下游终端销售下降的困境，但是我们认为这正是行业龙头借机
对行业进行洗牌的大好时机，消费升级和未来农村市场的启动等基本因素没有改
变，空调行业仍处于景气周期之内。我们看好具有规模、技术以及渠道优势的行业
龙头格力电器和美的电器。
天相资讯科技组联系人刘迟到邹高 电力行业：我国8月份发电量同比增5.14%创八年最低升幅
全景网9月11日消息，中电联官员表示，中国8月发电量较去年同期仅增长
5.14%，为八年多来最低增幅，主要原因是经济增长放缓，以及奥运相关的企业停
产抑制了电力需求。
点评：全国发电总量继今年6月份同比增长8.3%、创下04年电荒以来最低值后，
连续第3月下滑，8月同比仅增长5.14%。我们认为，出现此现象的原因一方面是由
于经济增速放缓，工业增加值增速降低导致用电量占比80%的工业用电需求下滑。
另一方面原因是由于自今年6月份开始的电煤供应实际紧张以及价格持续上涨导致
电企现金流紧张，燃料购买力下降，电力供给不足，使得部分电力需求被动下降。
除此之外，由于奥运的因素，部分工业企业停产导致需求下降。
我们认为，夏季用电高峰过后，随着电煤供应形势的好转以及两次调价对于电企
现金流状况的缓解，在冬季用电高峰到来之前，电力供应的紧张形势可以得到有效
缓解，未来2个月份发电量增速环比有望一定程度回升，但是考虑到经济放缓导致
需求下降对于发电量的影响，未来2月发电量的增速同比还会继续回落。
天相能源与基础设施组联系人车玺张勋 电力行业：CPI连续4个月回落，销售电价上调预期又进一步
国家电监会11日上午召开新闻发布会，透露正在酝酿上调居民用电电价。此前国
家发改委的通知指出，上网电价每千瓦时（一度）提高2分钱，由电力企业内部消
化。邹逸桥说，这部分成本可能成为下次销售电价调整的基础。至于是否会在年内
调整销售电价，邹逸桥表示目前还不能确定。
点评：8月20日国家上调上网火电电价每千瓦时2分钱，而没有相应的调整销售电
价，给电网公司经营造成了一定的压力。CPI已经连续4个月回落，而PPI增速明显
放缓，预计未来CPI将会继续回落，而PPI也将在高位小幅回落，我们预计销售电价
会在CPI逐渐回落的过程中进行上调，此次电监会的表态也印证了我们的看法。
我们预计如果年内销售电价如果上调2.5分钱以上，在弥补电网企业成本的基础
上，剩余的上涨幅度将会转移到发电企业，相应上调上网电价，为给发电企业带来
<span style='font-size:10.0pt' 相关研究报告下载：
 天相每日投资快报20080912.pdf (379.72 KB)
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发表于 2008-9-24 16:26
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