要点：
众多减利因素拖累公司业绩。公司业务主要是出口导向型，从年初至今的情况来看，人民币升值、出口退税率下降、人工及原材料成本上涨等减利因素对公司业绩影响显著。综合测算，上述因素对毛利率的影响高达11-12个百分点。 订单不确定性仍是原料药企业难以规避的现实，短期来看这加大了公司业绩波动的风险，但从长期看来，影响业绩的关键因素并非订单本身，而是订单背后所包含的成本控制与技术创新。 成本控制与技术创新是公司发展的核心竞争力。我们前面已经测算过，减利因素对毛利率的影响高达11-12 个百分点，但公司中报毛利率仅同比下降3.9个百分点，为46.5%。我们认为，对成本的强大控制力以及持续的技术创新是消化减利因素的杀手锏。公司持续多年对生产工艺进行投入，不断通过完善生产路线、替换高成本原料、增加收率、提高产能等方式来降低成本，巩固市场份额，这在普利上体现得尤为明显（沙坦价格波动较大，不易对比）。2004 年至今，除卡托之外，大部分普利的价格都处于下降通道中，其中赖诺、雷米的降幅超过50%，而同期公司普利毛利率则从53%降至50%，仅仅下降3 个百分点，产品盈利能力非常稳定。 沙坦及国际制剂仍是公司未来业绩增长点。氯沙坦专利将从2009 年下半年起在欧美各国陆续到期，而公司与至少5 家仿制药企业达成了第一供应商的关系，这些企业在制剂认证过程中就已经采用了华海的原料药，一旦其产品获准销售，那么最有可能从华海购买原料药，因此我们并不担心沙坦的放量规模。相比之下，我们更加关注其放量之后的价格走势。由于沙坦类整体的合成步骤比普利简单，进入壁垒相对较低，目前在FDA 提交氯沙坦DMF 文件的企业有16 家（实际获得FDA 认证的企业可能少于此数），显示该品种的原料药企业竞争激烈。因此对于沙坦类产品，我们在关注其放量规模的同时更应关注其价格变化。 风险提示:
公司面临的风险主要是人民币升值风险、出口退税率下降、原材料价格上涨、原料药或仿制药订单波动。 业绩预测及评级:
根据公司上半年的业绩情况，我们调低了普利收入预测但调高其毛利率，调高了沙坦的收入但调低其毛利率，调高了国际制剂的收入及毛利率，并对其他产品收入及毛利情况进行了微调。综合而言，我们将公司08/09年EPS下调至0.55/0.76元（之前为0.58/0.81元），对应08/09年PE 21/15倍，维持“增持”评级。 相关研究报告下载：
 华海药业（600521）调研快报—产业升级方向不改，成长阵痛在所难免.pdf (232.3 KB)
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发表于 2008-9-24 14:57
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