【内容摘要】：报告列表
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李周 晨会纪要机构版（080619）
王晓亮 晨会信息速递20080619
Arbor Research Employment Costs And Consumer Prices
Arbor Research Petroleum And Credit Markets
袁宜 仍将经历艰难--08年下半年世界经济分析（PPT）
袁宜 变革的时代--对A股股权风险溢价的再思考（PPT）
袁宜 变革的时代--对A股股权风险溢价的再思考
李树荣，周竞竞 航空机场行业2008年5月数据点评
付娟 空调行业5月份数据点评
金泽斐 步步高新股上市定价
朱赟 等待股票基金的配置机会--2008下半年基金投资策略（PPT）
张睿 资金面趋紧推动信用利差扩大--08年下半年公司债券市场投资策略报告 （PPT）
张磊 中美信用利差分析及信用违约互换--2008年中期债券策略会（PPT）
屈庆 2008年记账式国债10期发行定价短评
杨国平，朱岚，提云涛 宝钢股份(600019)可分离转债投资价值分析
李慧勇 向下周期中的完美组合--2008年中期宏观报告
报告摘要
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【研究动态】
晨会纪要机构版（080619）
李周
限售股解禁的再讨论，兼论指数调整--2008下半年数量化投资之二
从股东的坚持意愿等角度对限售股解禁做了在讨论，无论是从实证还是定性分析入手，我们发现股东的实际减持需求并不大，市场不应过度恐慌
n 结论：未来18个月内大小非实际坚持需求缩小，压力减轻
n 关键假设点：公司的股价由价值和供求关系决定，如果公司的价值不变，股东的抛售行为将导致其价格出现异常下跌；反之如果股价未出现异常下跌，说明没有抛售行为。
n 原因及逻辑：（1）我们发现在牛市中解禁股跑输大盘，在调整市和牛市中，解禁股反而跑赢大盘；全阶段跑赢大盘。分行业看，仅由四个行业产生连续异常地累积收益。（2）我们构建的解禁指数也表明限售股跑赢大盘。（3）市场走势与CAR（累积异常收益）的相关性并不一致，且相关系数不高，说明股东抛售与否与市场走势的相关性很弱，主要原因在于股东的成本太低，以至于他们对股价不敏感。还有其它原因决定股东抛售与否（4）从其他各种类型解禁股的表现来看，我们发现投资者（包括机构和一般投资者）更倾向于立即抛售解禁股，公司股东则不然。（5）从会计处理上看，大股东减持收益计入非经常性损益，不会改变公司价值，同时所得利润需要另外寻求投资机会，因而在没有有吸引力的投资机会时，大股东的减持意愿并不强烈
n 有别于大众的认识：市场上普遍未来18个月内，大非的集中解禁会对市场早成相当大的供给压力。
n 核心假设风险：未来市场的走势发生结构性的改变
(分析师：边慎/袁英杰/提云涛)
抓住风格因子 把握主动收益-2008年下半年数量化投资之三
基于风格轮动的季度全体轮动策略，我们建议三季度重点关注高价、大盘、高市净率、绩优、低市盈率板块；而从月度板块资金流量的风格动量考虑，短期关注大盘、低市盈率板块。
n 本报告借鉴Fama-French三因素模型，检验了申万风格板块收益的显著因子，并从风格轮动、风格动量两个角度推荐了三季度看好的风格板块。
n 我们回顾了2000年以来申万四个系列风格板块月度收益风险状况，并应用回归分析检验了同期风格指数估值、财务、规模等8项指标对板块收益率的显著性，价值因子中的股息率是最好的判别指标，其次是市盈率和股本规模，而成长因子均不显著。
n 根据我们前期风格板块的实证结论，从风格轮动预测，采取效果最优的季度全体轮动策略，并利用季度标准化市净率变动这一反向指标，建议三季度重点关注高价、大盘、高市净率、绩优、低市盈率板块。
n 另一方面从风格动量角度考虑，依据申万板块月度资金流量指标，我们建议短期（1-2月）关注大盘、低市盈率板块。
(分析师：马骏 )
通胀冲击强于增长冲击--2008下半年资产配置报告
n 结论或投资建议：下半年我们认为配置环境的变化更有利于股票资产，但股票估值仍然受到通胀预期和供给压力的负面影响，如果估值水平继续回落，我们建议加大对股票资产的配置。我们判断下半年股票资产可以获得正收益，中性估计在10%左右。我们判断下半年国债收益率曲线将继续呈现平坦化趋势，资金环境趋紧以及要素改革对通胀的推升，是债券资产将面对的不利因素。我们倾向降低债券资产配置。战略角度，我们提示对长期通胀风险的警惕。如果长期通胀环境的上行风险加剧，将对债券带来直接冲击，股票估值也会受到抑制；我们建议加强对抗通胀的商品资产的长期配置。
n 原因与逻辑：下半年就增长和通胀构成的基本面趋势来看，我们认为更有利于股票。因为当前股票估值对增长放缓已有预期，但下半年增长预期将有所回升；债券收益率则对通胀绝对水平放缓已有预期，但下半年存在通胀预期上行的不确定性风险。就市场供求格局趋势来看，股票市场的存量资金虽然相对稳定，但增量资金进入并不乐观；随着存款准备金率不断调高，债券市场的资金充裕局面在下半年也将转变。我们的资产晴雨表显示，股票资产仍处于熊市格局中，但我们发现绝大部分指标都已经走弱，并在估值上得到反应；债券资产则处于牛熊分界线上，需要对其后继趋势保持密切关注。我们担忧的是，如果通胀预期再度加强或者政府抗通胀政策加强，对债券市场都会带来负面冲击。战略角度，我们提示对长期通胀风险的警惕。商品资产上涨和全球通胀出现并非偶然；从趋势上来看中国的需求和成本上升，美国的积极货币扩张，都将对长期通胀产生重要推动力。我们的实证检验结果显示，如果长期通胀环境发生变化，通胀变量对资产的影响会明显加强；如果长期通胀环境的上行风险加剧，将对债券带来直接冲击，股票估值也会受到抑制；此时，与通胀正相关的商品资产是非常重要的配置工具，我们建议配置投资者加强对商品资产的长期配置，海外的能源行业指数及主要资源国股票指数可以提供比较重要的配置替代选择。
n 有别于大众的认识：下半年股票的配置环境好于债券，股票的估值吸引力也要高于债券。对长期通胀风险保持谨慎，通胀水平的短期回落并不意味着通胀风险已经消失。
(分析师：徐妍、朱康平) 积极参与分离债申购--2008下半年一级市场申购数量分析
本篇报告总结了2000年以来新股申购收益率情况，对新股首日涨幅的影响因素进行了分析，并对2008年的一级市场申购收益率进行了预测。
n 新股上市价格高于发行价在世界范围内广泛存在，从海外市场来看，成熟市场的新股首日涨幅平均在15%左右，新兴市场的新股首日涨幅平均在50%以上。从我国的情况来看，新股上市首日涨幅平均只有05年低于50%，主要原因是市场低迷。
n 从今年上半年一级市场来看，有两个特征：一是由于股票首日涨幅的下降，平均申购收益率下降十分明显；二是分离债发行规模显著扩大，因此虽然中签率降低导致分离债收益率下降，但是分离债收益率强于新股。
n 对新股首日涨幅影响因素的分析表明：中签率、合理涨幅和大盘涨幅是核心因素。其中，从大盘涨幅对首日涨幅的影响来看，不同年度相关性最好的周期并不一样，从2000到2008年，影响首日涨幅的大盘涨幅周期有逐渐拉长的趋势。
n 大盘不同涨幅阶段新股首日实际涨幅与合理涨幅的关系：只有在大盘尚处于跌幅较小的情况下，新股首日平均涨幅低于合理涨幅；在大盘涨幅较大时，合理涨幅稍有下降，也就是此时发行的新股定价稍微偏高；目前大盘年涨幅处于小幅下跌阶段，因此，新股上市后涨幅基本维持在合理涨幅附近。
n 新股上市后累计异常收益表明：在目前所处的下跌阶段，小规模股票3个月相对于大盘有正的累计异常收益；大规模股票3个月内总体表现与大盘差异不大，累计异常收益变动不超过20%
n 我们认为2008年下半年新股发行规模会受到大盘行情的影响，具体分为三种情况。情况1：市场继续走弱，深市股票发行规模只有上半年的80%，沪市股票全年合计发行1500亿；情况2：市场维持平衡，深市股票发行规模与上半年相当，沪市股票全年合计发行2000亿；情况3：市场逐步回暖，深市股票发行规模是上半年的120%，沪市股票全年合计发行2500亿元。结论：我们认为10亿左右的资金参与今年的新股申购，收益率在10%-12%之间。
n 下半年一级市场申购策略：深市新股单独发行时，在发行定价合理的情况下，仍然优先选择网下申购；回避发行定价过高的深市新股；在沪深两市股票、可转债、可分离转债同周期发行时，应根据对各个品种中签率、涨幅的预测结果来做出最优选择。
(分析师：刘均伟/朱岚) 用统计发现价值-2008年下半年数量化投资之一
选择盈利、质地、增长三方面综合得分在平均水平以上的公司，然后根据估值指标分组选择，得到的模拟组合能够跑赢市场，如果再增加以RSI表示的动量指标进行选股，得到的模拟组合表现更好。
n 从盈利、质地、增长三方面综合评分，选择得分在平均水平以上的公司，然后根据估值指标进行选股得到的模拟组合能够跑赢市场，如果增加以RSI表示的动量指标进行选股，得到的模拟组合表现更好。
n 在不同的行情下要运用不同的选股策略：牛市阶段，增加估值指标选股的权重；熊市阶段，着重从基本面进行股票选择；盘整阶段，均衡基本面和估值指标两方面选股。
n 股票的价格由股票价值和投资者情绪决定，而公司的盈利、增长、质地影响股票价值，估值水平可以代表着投资者情绪。国内外的实例表明，以这些指标或者部分指标选择的股票组合能够实现跑赢市场的目标。
n A股市场的规模在不断扩大，盈利和收入大幅度增加，业绩在持续增长，主业逐渐鲜明，这些为进行数量化选股提供了坚实的基础。
n 大部分时间内，股价涨幅与各盈利指标正相关，但是处于市场上涨阶段的2001年和2006年两者的相关性较低，甚至为负相关，而2005年由于股改，两者相关性不明显；盈利排名的变动与股价涨跌相关性低，而且不稳定。
n 在不同年份，质地指标与股价的涨幅相关性不同：2003和2004年，质地越好，股价表现越好；而2001和2006年，质地越差，股价表现越好。另外，公司质地表现出比较好的持续性：质地优良的公司未来质地优良的可能性比较大。
n 不管以ROA衡量的增长，还是以净利润、主营收入综合衡量的增长都表现出与股价涨幅没有规律性，而且公司未来增长与当前的增长相关性低。
n 基本上，PE与股价表现紧密相关：表现越好的股票，PE越低；PE越低的股票表现越好。而PB从指标分组看，有些年表现出PB越低，股票表现越好；从表现分组看，表现最差的PB最高。
n 用历史增长率计算的PEG在不同年份与股价的涨幅相关性不同；用未来一年增长率计算的PEG与股价涨幅相关低，没有表现出规律性，而用未来三年增长率计算的PEG在2001年和2002年表现出与股价涨幅较高的负相关性。
n 数量化选股可以应用到金融创新当中，如果推出融资融券，那么可以根据数量化选股策略构建多、空组合，实现低风险的对冲收益。另外，数量选股能够提供股指期货的alpha策略中所需要的带有alpha的现货组合。
(分析师：袁英杰/提云涛/边慎) 能源行业景气上涨、白酒行业大幅走强--2008下半年数量化投资之四
结合各行业景气指数结果和行业综合分析，看好未来几个月内煤炭、电力以及白酒行业景气度走势。
n 行业景气指数显示：能源类行业，煤炭和电力的景气度正处于趋势上升过程中；钢铁行业景气和铝业景气度明显下滑；汽车行业景气维持目前的趋势，但在三季度可能下滑；港口景气维持不变，年底略有下滑；白酒景气保持之前的趋势，未来继续大幅上升。
n 全社会FAI增速和重工业产值增速对煤炭行业景气度有比较强的预测作用，这两个指标在之前一段时间的上升支撑了煤炭行业景气度的走势。职工电厂耗煤量影响煤炭行业的景气度走势，职工电厂耗煤量一直处于上升过程中，也预示煤炭行业的走强。电价调整为煤炭生产企业的出厂价格的上涨提供了空间，为煤炭行业景气度走势提供了空间。
n 煤炭行业FAI增加会提高之后煤炭的供给，领先12期的煤炭行业FAI增速与媒体行业景气指数的相关系数为-0.57，煤炭行业FAI增速在2007年开始明显上升，这对煤炭行业景气指数造成一定压力。
n 目前影响电力行业景气度走势的关键因素是电价调整。景气指数模型包含了煤电联动对电力行业景气走势的影响，电力景气指数显示电力景气度处于上升过程中，但是煤价大涨电价却未调整，这使电力行业基准指标与景气指标走势近来有所脱离。电价调整将恢复电力行业实际效益指标的走势，纠正这种脱离现象。
n 07年开始煤炭价格大幅上升，电力行业毛利率开始下降，已接近前两次电价调整水平，毛利率变动和第一次电价调整时情况相同，毛利率可能是触发电价调整的一个关键因素。
n 白酒行业景气指数显示未来6个月内白酒行业景气度将继续大幅走强，这主要是受领先指标消费价格指数、啤酒价格指数和收入合成指标走强影响。
(分析师：李鹏/提云涛 )
步步高新股上市：湖南地区的超市龙头，上市后合理价位在40-42元
n 利用双业态战略加强对区域市场的控制：步步高商业连锁主要经营超市和百货，连续多年名列中国连锁百强前50。目前公司网络已遍布湖南各地级市，并战略性进入江西省部分城市。截至07年底，步步高已拥有87家门店，其中超市76家，百货店10家以及家电专卖店1家，总经营面积62.5万平米。
n 业绩保持35%左右的稳定增长：公司作为湖南和江西地区的零售龙头，区域控制能力强，但目前整体销售规模并不大。步步高未来业绩的驱动点主要来自门店扩张带来的外延式增长，连锁超市逐步形成地区规模效应，而新开百货店初期并不能带来明显的业绩提升。
n 募集资金项目有利于公司的可持续发展：主要用于开设连锁门店、扩建湘潭购物中心以及续建物流配送中心和加强信息系统建设等。
n 风险揭示：外资加强渗透西部地区的竞争风险，所得税优惠到期的风险，百货店短期不能马上盈利的风险和市场容量偏小的风险。
n 估值和投资建议：未来三年公司将可实现每股收益1.33元、1.74元和2.19元，参考零售业特别是连锁超市行业目前的平均估值水平，我们给予公司08年30倍PE，对应0.9倍左右的PEG，股票的合理价值应在40-42元。
(分析师：金泽斐 ) 变革的时代--对A股股权风险溢价的再思考
n 结论或投资建议：1.作为估值贴现率使用的期望ERP，会随着环境的变化而改变。2.期望ERP的变动，导致实际ERP发生反向变化，影响证券市场收益率。3.影响A股ERP的主要因素包括：经济周期、投资者结构变化和贸易顺差。4.2008年A股期望ERP将继续上升，2009年有望企稳，2010年可能下降。5.2008年第二第三季度A股期望ERP将上升，第四季度会有所下降，导致第二第三季度股市回报较差，第四季度有望强劲反弹。
n 原因及逻辑：1. 理论与实践都证明，期望ERP与实际ERP负相关。2. 恒久收入说表明，在经济高涨时，居民会将增加的暂时性收入用于储蓄和投资，导致股票的需求上升，期望ERP下降。行为经济说表明，当经济下滑时，人们厌恶风险的倾向会提高，导致期望ERP上升。因此在经济周期的不同阶段，应当使用不同的贴现率来给同一家上市公司估值。3.产业资本是天生可以做空的投资者，风险厌恶倾向也更强，因此产业资本的介入会推升期望ERP。3.计量结果印证了我国的GDP增速、贸易顺差对A股实际ERP存在正面影响，股改解禁股预期对实际ERP存在不利影响。4. 2008年，随着我国经济进入周期性调整，以及解禁股洪峰的临近，A股的期望ERP将继续有所攀升，导致近期实际ERP将继续受到压制。5. 到2009年，随着经济的见底回稳，以及市场对解禁洪峰预期的充分反映，期望ERP有望企稳，实际ERP将向期望ERP回归。6. 到2010年，由于经济扩张的加速，以及解禁高峰的渡过，期望ERP将相应下降，实际ERP有望取得更佳的成绩。7. 2008年，GDP增速在第二第三季度减慢后，有望在第四季度加快；第一季度贸易顺差减少并非常态，第四季度有望超越千亿美元；解禁股高潮将于2009年10月度过，股市将提前反应这一预期。因此，第二和第三季度，A股的期望ERP将继续有所上升，导致实际ERP偏低；第四季度，期望ERP可能出现下降，引发股市实际回报率的有力反弹。
n 有别于大众的认识：1. 期望ERP不是恒定不变的。2. 随着基本面环境的改变，需要使用不同的ERP给同一家公司估值。3. 经济周期、投资者结构变化和贸易顺差是影响A股ERP的主要因素。
(分析师：袁宜 )
航空机场行业2008年5月数据点评--地震因素助力，5月份增速下滑演变为成负增长
n 航空行业：五月份，航空业运营状况继续恶化，需求出现负增长，客座率明显下滑。5月单月，国航、东航收费客公里（RPK）同比分别下降6.7%和6%，南航同比略增1%。国航、东航、南航客座率分别同比下降4.5、2.9、1个百分点。航空需求增速下滑的主要原因是：（1）"5.12"地震影响严重，西南地区的旅游公务需求基本停滞；其中国航受损最为严重，成都次枢纽仅5月中下旬就取消航班958班。国航国内收费客公里下降8.8%，国内客座率下降5.2个百分点，成为三大航中下降最多的公司。（2）国际航线上，一方面航空公司迫于成本压力开始缩减航班，另一方面中国政府收紧了对国外旅客的签证政策，导致国航和东航的国际航线运量分别下降了3%和7.67%。（3）通胀对下游需求的影响开始逐渐显现。5月份CPI同比上涨7.7%，成品油调价预期强烈，企业及居民成本支出大幅上升，直接导致企业压缩出差开支、居民减少旅游出行。预计未来几个月，航空公司将受到需求下降和油价上涨的双重挤压。虽然运力增长可能在6月份之后增速加快，但促使航空需求增速下降的几个因素短期内仍然存在，国内航空需求在奥运会期间可能会继续萎缩，国际航线航班的缩减将更加明显。国内成品油价格上调的呼声越来越高，航空煤油价格可能在三季度与国际油价接轨，尽管国内燃油附加费会同步上调，但杯水车薪难解成本之痛。
n 机场行业：5月份，浦东、白云机场航班起降增速较4月份有所回升，但国际航线增速出现同比下降。浦东机场由于三号航站楼正式运行，起降架次同比增长10.7%。白云机场增长7.7%。深圳机场同比增速从4月份的5%下降为2.4%。虹桥机场航班起降则同比下降了0.8%。旅客吞吐量增速持续下滑，国际航线同比出现负增长。增速最快的白云机场也仅有6.3%；深圳机场同比增长仅1.9%，增速较前4个月明显下滑；浦东和虹桥机场则分别同比下降了0.3%和2.1%。货邮吞吐量增速有所回升。浦东机场和虹桥机场货邮吞吐单月实现了24.4%和12.5%的增长。白云机场和深圳机场旅客吞吐量增长12.1%和7.1%，均有所反弹。国内制造业转型对货运吞吐量的长期影响还有待观察。
n 投资评级:维持对航空"中性"投资评级，关注地震后6月份运量增速恢复情况，静待国内油价上调。维持对机场行业"看好"投资评级，上海机场、白云机场、深圳机场估值都已经回落到合理区间，上海机场和深圳机场中报业绩低点为长期投资者提供买入时机，建议增持。
(分析师：李树荣/周竞竞) 单月内销跳水，出口继续反弹：空调行业5月份数据点评
n 内销高台跳水，6年来单月最大下滑幅度。数据显示5月份单月内销同比大幅下滑32.67%，为6年来单月最大下滑幅度；1-5月份同比增长7.81%。空调内销放缓的幅度超出我们的预期。天气凉爽导致渠道库存难以消化的确是现实问题。5月~7月三个月的销量占到了全年销量的40%左右，而这三个月又是受到天气影响最明显的三个月。如果6月份的下滑幅度在26.9%以上，并假设下半年没有增长，则全年内销将没有增长。
n 出口增幅扩大，继续反弹。5月份单月，空调出口量同比增长13%，增幅继续扩大。2008年1-5月，空调出口量同比增长8.9%。但是对后期的出口增长增速不能过于乐观，因为去年下半年出口增速明显偏高，会致使同比基数较大。出口反弹平缓了内销下滑的影响。全行业总销量5月份单月下滑了10.87%；前5个月总销量同比增速为8.46%。
n 库存持续攀升体现前期厂商判断乐观。5月底空调库存量同比去年增长了9.74%，快于今年空调总销量的增速。这与一季度经销商对今年的空调市场判断乐观不无关系。雪灾、地震、南方暴雨等自然灾害，严重打击国内需求。
n 中长期来看，我们认为空调行业依然有很好的增长前景。根据一个家庭2.5台的保有量水平测算，目前空调在城镇家庭的普及率仅有40%，大大低于冰箱和洗衣机95%以上的普及率。农村的空调市场更是几乎相当于空白，后续增长的潜力巨大。
n 先行指标压缩机销量亦增速放缓。5月份单月，空调旋转式压缩机同比增长6.7%，低于前几个月的增速。
n 行业低谷时，龙头依然保持较快增速。行业景气的低谷，例如05年和06年，行业内销量增速为-7.2%和-2.1%，而同期格力的增速为14.2%和20.6%，远高于行业平均增速。行业风险加剧行业优胜劣汰。
n 调低格力08年-10年的每股收益预测为2.22元、2.81元和3.71元，基于较低的估值水平，维持"买入"评级。
(分析师：付娟) 晨会信息速递20080619
王晓亮
【重大财经新闻】
n 国务院常务会议研究支持地震灾后恢复重建政策措施。信贷政策向受灾地区倾斜。（中证报）
n 第四次中美战略经济对话取得丰硕成果。中美同意启动双边投资保护协定谈判，《中美能源环境十年合作框架》文件即将签署。（中证报）
n 外汇局严控热钱栖身银行，八类非居民人民币账户将被纳入监管。（上证报）
n 股份制改造取得阶段性成果，国开行股份公司有望月底挂牌。（上证报）
n 《关于规范国有企业职工持股，投资的意见》公开征求意见。严格控制职工持有国有大型企业股权，禁止国企职工投资关联企业。（中证报）
n 5月机构持股市值减少2754亿，又有一家QFII开设A股账户。（中证报）
【行业要闻】
n 国房景气指数连续6个月环比回落。商品房空置面积10个月来首次同比上升。（中证报）
n 中国石化集团38亿元收购澳洲油田，上游资产未来有望注入上市公司。（中证报）
n 国资委《关于规范国有企业职工持股，投资的意见（征求意见稿）》规范国企高管持股上市，或利好集团整体上市。（中证报）
n 凉夏突袭，空调内销首次下降，5月内销量下降32％。（中证报）
n 六成预告公司报喜，中期业绩露端倪。行业冷暖分明：煤炭行业增长明显，电力行业几乎全军覆没，房地产业分化。（上证报）
n 要求外国交易所加强原油交易监管，美CFTC监管触角伸向海外市场。（中证报）
n 中国移动将接手保定与青岛TD网络（上证报）
n 广州丰田拟提升六成产能（上证报）
n 深圳口岸前5月进口汽车增四成多（上证报）
n 中钢协：谨防铁矿石进口"贪多嚼不烂" （上证报）
n 中棉协预估今年植棉面积8816亩（上证报）
n 前五月规模以上电厂发电量增长13.7％。（上证报）
n 我国启动新一轮铀资源潜力探测，2020年前核电"粮食"有保障（上证报）
n 两大航空集团完成整合或需三年（上证报）
n 最近两月国内外化工品价格普涨（上证报）
n 广东今年煤炭调入量将达到1.35亿吨（上证报）
【申万300公司动态】
n 金牛能源（000937）上半年业绩预增150％－200％。
n 中国平安（601318）前5月保费收入增三成。
n 两面针（600249）修改分配方案，拟由10股派7.7元调整为10送5并派2元
n 华仪电气（600290）和国元证券（000728）因定向增发停牌
n 平煤天安（601666）再次上调焦煤价格
n 五矿发展（600058）合资开发阿曼矿产
n 东方航空（600115）返航事件影响客座率
n 隧道股份中标新加坡工程
n 大众公用（600635）大众交通（600631）高管逾800万增持自家股票
n 烟台冰轮（000811）越南公司受影响
n 国际实业（000159）子公司增持铁热克煤业
n 古越龙山（600059）上调部分酒出厂价格
n 小商品城（600415）13亿元投建博览会场馆
n 中国服装（000902）欲斥资12亿元湖北建服装城
n 天茂集团（000627）20万吨二甲醚工程昨日投产
n 中信国安（000839）碳酸锂生产线月底运行
n 招商地产（000024），绿景地产(000502)拟建新项目
【Arbor研究报告】
Employment Costs And Consumer Prices
Arbor Research
Employment costs and consumer prices have been disconnected for more than a decade. Proposed tax changes may alter the composition of employment compensation in an unwelcome manner.
Petroleum And Credit Markets
Arbor Research
A transcript of the June 12, 2008 conference call.
【宏观报告】
仍将经历艰难--08年下半年世界经济分析（PPT）
袁宜
1.美国住宅销售量的萎缩将于年底见底，价格下跌还将持续到来年。
2.美欧日三大经济体上调今年第一季度GDP增速，并不代表经济增长的动力开始增强。
3.第一季度各大经济体增长活力逐月下降的迹象较为清晰，减速势头在第二季度将延续。
4.2008年下半年，美国经济将开始演绎W型筑底形态的中段，欧日经济将深度减速运行。
5.即便美联储下半年选择升息抑制通胀，一年内还将重归降息周期。
6.东南亚国家抗击金融风险的能力较10年前有了显著提高；如果没有进一步的恐慌发生，相信越南危机可以局限于个案范围；需要关注印度是否会遭遇金融危机冲击。
变革的时代--对A股股权风险溢价的再思考（PPT）
袁宜
n 结论或投资建议：1.作为估值贴现率使用的期望ERP，会随着环境的变化而改变。2.期望ERP的变动，导致实际ERP发生反向变化，从而影响证券市场收益率。3.影响A股ERP的主要因素包括：经济周期、投资者结构变化和贸易顺差。4.2008年A股期望ERP将继续上升，2009年有望企稳，2010年可能下降。5.2008年第二第三季度A股期望ERP将上升，第四季度会有所下降，导致第二第三季度股市回报较差，第四季度有望强劲反弹。n 原因及逻辑：1. 理论与实践都证明，期望ERP与实际ERP负相关。2. 恒久收入说表明，在经济高涨时，居民会将增加的暂时性收入用于储蓄和投资，导致股市的需求上升，期望ERP下降。行为经济说表明，当经济下滑时，人们厌恶风险的倾向会提高，导致期望ERP上升。因此在经济周期的不同阶段，应当使用不同的贴现率来给同一家上市公司估值。3.产业资本是天生可以做空的投资者，风险厌恶倾向也更强，因此产业资本的介入会推升期望ERP。3.计量结果印证了我国的GDP增速、贸易顺差对A股实际ERP的正面影响，以及股改解禁股预期对实际ERP的不利影响。4. 2008年，随着经济进入周期性的调整，以及解禁股洪峰的临近，A股的期望ERP将继续有所攀升，导致近期实际ERP将继续受到压制。5. 到2009年，随着经济的见底回稳，以及市场对解禁洪峰预期的充分反映，期望ERP有望企稳，实际ERP将向期望ERP回归。6. 到2010年，由于经济扩张的加速，以及解禁高峰的渡过，期望ERP将相应下降，实际ERP有望取得更佳的成绩。7. 2008年，GDP增速在第二第三季度减慢后，有望在第四季度加快；第一季度贸易顺差减少并非常态，第四季度有望超越千亿美元；解禁股高潮将于2009年10月度过，股市将提前反应这一预期。因此，第二和第三季度，A股的期望ERP将继续有所上升，导致实际ERP偏低；第四季度，期望ERP可能出现下降，引发股市实际回报率的有力反弹。n 有别于大众的认识：1.期望ERP不是恒定不变的。2. 经济周期、投资者结构变化和贸易顺差会影响期望ERP。
变革的时代--对A股股权风险溢价的再思考
袁宜
n结论或投资建议：1.作为估值贴现率使用的期望ERP，会随着环境的变化而改变。2.期望ERP的变动，导致实际ERP发生反向变化，影响证券市场收益率。3.影响A股ERP的主要因素包括：经济周期、投资者结构变化和贸易顺差。4.2008年A股期望ERP将继续上升，2009年有望企稳，2010年可能下降。5.2008年第二第三季度A股期望ERP将上升，第四季度会有所下降，导致第二第三季度股市回报较差，第四季度有望强劲反弹。
n原因及逻辑：1. 理论与实践都证明，期望ERP与实际ERP负相关。2. 恒久收入说表明，在经济高涨时，居民会将增加的暂时性收入用于储蓄和投资，导致股票的需求上升，期望ERP下降。行为经济说表明，当经济下滑时，人们厌恶风险的倾向会提高，导致期望ERP上升。因此在经济周期的不同阶段，应当使用不同的贴现率来给同一家上市公司估值。3.产业资本是天生可以做空的投资者，风险厌恶倾向也更强，因此产业资本的介入会推升期望ERP。3.计量结果印证了我国的GDP增速、贸易顺差对A股实际ERP存在正面影响，股改解禁股预期对实际ERP存在不利影响。4. 2008年，随着我国经济进入周期性调整，以及解禁股洪峰的临近，A股的期望ERP将继续有所攀升，导致近期实际ERP将继续受到压制。5. 到2009年，随着经济的见底回稳，以及市场对解禁洪峰预期的充分反映，期望ERP有望企稳，实际ERP将向期望ERP回归。6. 到2010年，由于经济扩张的加速，以及解禁高峰的渡过，期望ERP将相应下降，实际ERP有望取得更佳的成绩。7. 2008年，GDP增速在第二第三季度减慢后，有望在第四季度加快；第一季度贸易顺差减少并非常态，第四季度有望超越千亿美元；解禁股高潮将于2009年10月度过，股市将提前反应这一预期。因此，第二和第三季度，A股的期望ERP将继续有所上升，导致实际ERP偏低；第四季度，期望ERP可能出现下降，引发股市实际回报率的有力反弹。
n有别于大众的认识：1. 期望ERP不是恒定不变的。2. 随着基本面环境的改变，需要使用不同的ERP给同一家公司估值。3. 经济周期、投资者结构变化和贸易顺差是影响A股ERP的主要因素。
【行业报告】
航空机场行业2008年5月数据点评
李树荣，周竞竞
一、航空行业：l 五月份，航空业运营状况继续恶化，需求出现负增长，客座率明显下滑。5月单月，国航、东航收费客公里（RPK）同比分别下降6.7%和6%，南航同比略增1%。国航、东航、南航客座率分别同比下降4.5、2.9、1个百分点。l 航空需求增速下滑的主要原因是：（1）"5.12"地震影响严重，西南地区的旅游公务需求基本停滞；其中国航受损最为严重，成都次枢纽仅5月中下旬就取消航班958班。国航国内收费客公里下降8.8%，国内客座率下降5.2个百分点，成为三大航中下降最多的公司。（2）国际航线上，一方面航空公司迫于成本压力开始缩减航班，另一方面中国政府收紧了对国外旅客的签证政策，导致国航和东航的国际航线运量分别下降了3%和7.67%。（3）通胀对下游需求的影响开始逐渐显现。5月份CPI同比上涨7.7%，成品油调价预期强烈，企业及居民成本支出大幅上升，直接导致企业压缩出差开支、居民减少旅游出行。l 预计未来几个月，航空公司将受到需求下降和油价上涨的双重挤压。虽然运力增长可能在6月份之后增速加快，但促使航空需求增速下降的几个因素短期内仍然存在，国内航空需求在奥运会期间可能会继续萎缩，国际航线航班的缩减将更加明显。国内成品油价格上调的呼声越来越高，航空煤油价格可能在三季度与国际油价接轨，尽管国内燃油附加费会同步上调，但杯水车薪难解成本之痛。二、机场行业l 5月份，浦东、白云机场航班起降增速较4月份有所回升，但国际航线增速出现同比下降。浦东机场由于三号航站楼正式运行，起降架次同比增长10.7%。白云机场增长7.7%。深圳机场同比增速从4月份的5%下降为2.4%。虹桥机场航班起降则同比下降了0.8%。l 旅客吞吐量增速持续下滑，国际航线同比出现负增长。增速最快的白云机场也仅有6.3%；深圳机场同比增长仅1.9%，增速较前4个月明显下滑；浦东和虹桥机场则分别同比下降了0.3%和2.1%。l 货邮吞吐量增速有所回升。浦东机场和虹桥机场货邮吞吐单月实现了24.4%和12.5%的增长。白云机场和深圳机场旅客吞吐量增长12.1%和7.1%，均有所反弹。国内制造业转型对货运吞吐量的长期影响还有待观察。三、投资评级l 维持对航空"中性"投资评级，关注地震后6月份运量增速恢复情况，静待国内油价上调。维持对机场行业"看好"投资评级，上海机场、白云机场、深圳机场估值都已经回落到合理区间，上海机场和深圳机场中报业绩低点为长期投资者提供买入时机，建议增持。
空调行业5月份数据点评
付娟
内销高台跳水，6年来单月最大下滑幅度。数据显示5月份单月内销同比大幅下滑32.67%，为6年来单月最大下滑幅度；1-5月份同比增长7.81%。空调内销放缓的幅度超出我们的预期。天气凉爽导致渠道库存难以消化的确是现实问题。5月~7月三个月的销量占到了全年销量的40%左右，而这三个月又是受到天气影响最明显的三个月。如果6月份的下滑幅度在26.9%以上，并假设下半年没有增长，则全年内销将没有增长。出口增幅扩大，继续反弹。5月份单月，空调出口量同比增长13%，增幅继续扩大。2008年1-5月，空调出口量同比增长8.9%。但是对后期的出口增长增速不能过于乐观，因为去年下半年出口增速明显偏高，会致使同比基数较大。出口反弹平缓了内销下滑的影响。全行业总销量5月份单月下滑了10.87%；前5个月总销量同比增速为8.46%。库存持续攀升体现前期厂商判断乐观。5月底空调库存量同比去年增长了9.74%，快于今年空调总销量的增速。这与一季度经销商对今年的空调市场判断乐观不无关系。雪灾、地震、南方暴雨等自然灾害，严重打击国内需求。中长期来看，我们认为空调行业依然有很好的增长前景。根据一个家庭2.5台的保有量水平测算，目前空调在城镇家庭的普及率仅有40%，大大低于冰箱和洗衣机95%以上的普及率。农村的空调市场更是几乎相当于空白，后续增长的潜力巨大。先行指标压缩机销量亦增速放缓。5月份单月，空调旋转式压缩机同比增长6.7%，低于前几个月的增速。行业低谷时，龙头依然保持较快增速。行业景气的低谷，例如05年和06年，行业内销量增速为-7.2%和-2.1%，而同期格力的增速为14.2%和20.6%，远高于行业平均增速。行业风险加剧行业优胜劣汰。调低格力08年-10年的每股收益预测为2.22元、2.81元和3.71元，基于较低的估值水平，维持“买入”评级。 【公司报告】
步步高新股上市定价
金泽斐
利用双业态战略加强对区域市场的控制：步步高商业连锁主要经营超市和百货，连续多年名列中国连锁百强前50。目前公司网络已遍布湖南各地级市，并战略性进入江西省部分城市。截至07年底，步步高已拥有87家门店，其中超市76家，百货店10家以及家电专卖店1家，总经营面积62.5万平米。
业绩保持35%左右的稳定增长：公司作为湖南和江西地区的零售龙头，区域控制能力强，但目前整体销售规模并不大。步步高未来业绩的驱动点主要来自门店扩张带来的外延式增长，连锁超市逐步形成地区规模效应，而新开百货店初期并不能带来明显的业绩提升。
集资金项目有利于公司的可持续发展：主要用于开设连锁门店、扩建湘潭购物中心以及续建物流配送中心和加强信息系统建设等。
风险揭示：外资加强渗透西部地区的竞争风险，所得税优惠到期的风险，百货店短期不能马上盈利的风险和市场容量偏小的风险。
估值和投资建议：未来三年公司将可实现每股收益1.33元、1.74元和2.19元，参考零售业特别是连锁超市行业目前的平均估值水平，我们给予公司08年25倍PE，对应0.9倍左右的PEG，股票的合理价值应在33-35元。 【基金市场】
等待股票基金的配置机会--2008下半年基金投资策略（PPT）
朱赟
从中长期看股票基金配置机会将大于债券基金，下半年至明年上半年可能会出现股票基金较好的配置机会。下半年建议配置比例：30％封闭式基金＋30％开放式股票基金＋15％债券基金＋25％货币基金或现金存款。
封闭式基金投资建议：2008年封闭式基金合理折价率空间是20％-30％，经过近期封闭式基金折价率扩大，封闭式基金市场风险正逐步释放，后期封闭式基金折价率扩大到30％以上则会出现较好的配置机会。具体品种选择上我们更关注业绩优异且折价率偏高的基金，寻找合理折价水平下被低估的品种。
开放式股票基金投资建议：2008年下半年在长期通胀因素未减和经济增长放缓环境下，股票市场表现会受到抑制，但我们将期待可能出现的长期配置机会。股票基金的选择将考虑优质基金公司旗下的优质基金进行重点配置，我们从2季度基金池中选出10只基金品种建议投资者重点关注。
低风险基金投资建议：债券基金投资范围不同收益风险差别较大，对于资金配置品种纯债券基金才真正具有债券属性；货币市场基金收益差别不大，主要是资金流动性管理工具，可考虑投资货币市场基金来规避资本市场波动风险，对于没有流动性要求的资金可考虑定期存款。 【债券市场】
资金面趋紧推动信用利差扩大--08年下半年公司债券市场投资策略报告 （PPT）
张睿
结论和投资建议：经济减速的担忧和不确定的资金面将造成无担保公司债券（包括中期票据、企业债、公司债、分离债）与国债利差持续扩大，其交易机会更多依赖于市场制度的转变。投资策略上，预计下半年银行以流动性管理为主，建议配置优质中期票据和短融，交易性机会受到资金面的制约；保险机构资金充裕，建议配置有担保的公司债券；交易型基金投资者增持有担保、流动性较好的公司债券品种，配置型基金投资者充分享受无担保公司债券的高溢价。
l 原因及逻辑：将公司债券与基准利率之间的利差分解为预期违约损失、税收利差、风险溢价、流动性利差，经济减速的担忧将增大预期违约损失，而资金面趋紧将提高流动性利差。同时，流通市场及投资者分割造成中期票据、公司债、企业债、分离债这几类性质相同的融资工具支付的税收利差、流动性利差不同，从而合理收益率亦有差异。
l 与大众有别的认识：全年维持6500-7500亿发行规模的判断。在品种和发行方式上会出现结构性的分化：有担保、资质好、期限较长的企业债（公司债）供给仍然不能满足需求，建议配置型投资者继续配置；而在投资者结构的限制下，无担保公司债、分离债供给压力较大。 中美信用利差分析及信用违约互换--2008年中期债券策略会（PPT）
张磊
结论和投资建议：研究发现，我国企业债信用利差的主要影响因素为：一是信用产品的供给状况，我们发现信用产品和非信用产品托管量的比例与信用利差之间存在密切正相关；二、从PPI价格减去RPI价格指数之差的走势中，可以看出我国工业企业盈利增长的变动趋势，07年年中以来，原材料价格大幅上涨导致企业盈利下滑趋势明显，债券市场对企业信用状况的担忧增加，受此影响，企业债信用利差有所扩大，因此，我国企业债信用利差与PPI-RPI之间存在密切的负相关；三、我国企业债信用利差与我国国债收益率曲线斜率之间也存在密切负相关；四、放在全球的视野内，我国企业债信用利差明显受到美国信用市场的冲击，自07年年中次贷危机爆发以来，美国企业债信用利差的迅速扩大造成了全球范围内的信用风险价值重估。总的来说，上述四个指标对我国信用利差的都具有较好的预测效果。
原因及逻辑：从理论上来看，信用价差就是指为了弥补违约风险，投资者要求企业债提供的高于相同期限国债收益率的额外收益，因此信用利差一般表示为同期限的企业债收益率减去国债到期收益率，在债券市场上，人们把信用利差作为企业债信用风险的代表。但是，实际上的企业债的信用利差要远大于预期违约损失，这被称为“信用风险溢价之谜”。依据国外的实证研究，观测到的信用利差一般可分为以下几个部分：一是预期违约损失，这是投资者要求的弥补未来违约损失的补偿；二税收因素，企业债相对国债要交更多的税收；第三个也是争议最多的就是风险溢价，债券资产具有一些独特的性质，投资者难以通过多样化投资来分散风险，因此投资者需要要求一定的风险溢价；最后，企业债券一般流动性也不如国债，也会要求一定的流动性溢价。
有别于大众的认识：Elton（2001年）最早将美国企业债的信用价差分解为预期损失、税收和风险溢价三个部分，并且分别计算了它们对信用利差的解释力度，研究结果表明：首先，对于各评级的企业债来说，预期损失只解释了很小一部分的信用利差变动，预期违约损失对信用利差的解释力度随着信用评级的下降而增高；其次，税收因素对信用利差有着更重要的解释力度，特别是高评级的企业债利差，再次，风险溢价对信用利差的解释力度也很大，特别是对于低评级的企业债。总的来说，税收和风险溢价对于高评级企业债信用利差的解释力度是最大的，而对于低评级的企业债，风险溢价、税收和预期违约损失的解释力度都很高。 2008年记账式国债10期发行定价短评
屈庆
财政部将于2008年6月20日公开发行2008年记账式10期国债，本期国债为10年期固息债券，付息频率为半年一次，6月23日发行并计息，6月26日为缴款日，7月1日上市交易；计划发行面值总额为260亿元，全部为竞争招标，招标方式为混合式招标，甲类成员在竞争性招标结束后，有权追加当期国债。承销费用为面值的0.1%。 l 5月份固定资产投资小幅下滑：1-5月份城镇固定资产投资同比增长25.6%，较1-4月份下降0.1个百分点，其中当月增速为25.4%，与4月份持平。房地产开发投资增长31.9%，较1-4月份回落0.2个百分点。由于新开工项目计划总投资同比下降2.5%，到位资金方面国内贷款增长为17.6%，增速比上月回落0.6个百分点以及房地产投资的下滑趋势，我们认为短期内固定资产投资可能温和回落。当然，如果考虑到四季度地震灾后重建的拉动，固定资产投资在四季度可能有所反弹。 l 5月份CPI回落：5月份CPI为7.7%，食品价格上涨19.9%，非食品价格上涨1.7%；消费品价格上涨9.8%，服务项目价格上涨1.3%。从月环比看，居民消费价格总水平比4月份下降0.4%；食品价格下降1.3%，其中鲜菜价格下降15.7%，鲜蛋价格上涨4.1%。从月环比看，4月份环比跌0.4%；食品价格下降1.3%。非食品上涨幅度小于4月份，能缓解市场对PPI持续走高对CPI的传导的担忧。CPI 涨幅回落主要是由食品价格增速下降所致。肉禽是物价涨幅回落的重要贡献力量。与此同时，蔬菜、水果、油脂三项也是带动食品价格同比增速下滑的重要力量。根据历年的经验，考虑到蔬菜、水果的供应旺季已经到来，环比有望继续下降，同比增速也有望下降。另外，由于生猪存栏量上升，油菜种植面积也大幅增加，从而肉禽和油脂供应有望持续改善，价格将继续走低。我们认为后期CPI将逐季回落，理由包括：1.基数效应，后期翘尾因素将逐步下降。2. 尽管CPI细项中粮食涨幅有所提高，但我们觉得粮食并不会加速上涨，粮食供求矛盾趋于缓和。国内，夏粮有望连续第5年增产。国际，柬埔寨取消持续两个月的大米出口禁令，日本农业部将出售大米库存，明显缓解了全球大米的供应压力。3.农产品供给改善，从商务部和农业部监控的农产品走势看，价格涨幅明显回落。4.货币供应量持续下降，特别是对通货膨胀影响比较大的M1。未来CPI的逐步回落，对10年长债来说，是一个正面的因素。 l 准备金率上调的影响逐步消化。此前央行上调准备金率1%，由于调整时间和幅度超过市场预期，市场出现了一波调整。而更令我们疑惑的是长债的调整幅度大于短期品种。我们认为市场调整具有非理性的成分。1.从理论上看，资金紧张对短期品种的影响更大。2。影响长债走势的基本因素并没有发生变化，而且从5月份公布的数据看，包括投资，出口(考虑到假期的因素)和CPI均有一定程度的下滑。应该说经济下滑的趋势更加明显，对长债应该具有具有一定的支撑。当然，近期市场已经有所企稳。公开市场连续两周净投放接近2000亿规模，实际上抵消了准备金率上调的压力，预期中的中国建筑并未马上发行也缓解了资金面压力，回购利率逐步下行，因而我们认为市场继续调整的空间非常小。在基本面对债券市场的推动作用更加明显的预期下，长债的调整实际上是提供了买入的机会。 l 预计本期10年期国债的中标利率在4.20%-4.25%。从目前收益率水平看，二级市场10年国债收益率为4.33%，但我们认为由于前期市场的非理性调整以及未来基本面对长债收益率的支撑，在银行体系资金缓和的情况下，包括银行，保险均都会对本期国债表现一定的兴趣，我们预计本期国债的招标利率将低于二级市场水平。考虑延迟缴款和手续费返将影响收益率约3bp，我们预计10年期国债的中标利率约在4.20%-4.25%之间。 【衍生品市场】
宝钢股份(600019)可分离转债投资价值分析
杨国平，朱岚，提云涛
l 合理价值在115元～126元之间 如果贴现率按5.8%计算，权证价值在2.5元-3.2元之间时，宝钢分离债的合理价值在115元～126元之间，申购没有风险。建议原股东积极参与配售。配售的收益率约为2.1%，所以为获取配售收益而买入宝钢股份具有一定的风险，不建议抢权参与配售。 l 我们预计网上申购收益率约为0.069%，网下申购收益率为0.345%。我们建议积极参与网下申购，对于仅有网上申购资格且资金成本较低的投资者，也建议参与网上申购。有之前可分离转债的参照，我们建议网下申购的投资者按0.8%的利率申购。 l 纯债价值较低。按0.8%的利率计，宝钢股份可分离转债的累计现金为104.8元。按照5.8%的到期收益率计算，则纯债部分价值为75.26元，纯债价值较低。 l 投资者群体较康美药业可分离转债增加 宝钢可分离转债由宝钢集团担保，保险机构可以参与申购也不能在分离债上市后投资债券部分，因而债券部分的投资群体较康美药业可分离转债增加 l 考虑权证价格刚性，在宝钢股份股价处于10-12元时，上市初期宝钢CWB1价格在2.5-3.2元之间的可能性较大，低于2元的可能性几乎没有。 l 目前的钢铁行业既面临着上游原材料价格上涨的成本压力，同时又有可能在经济增速放缓的大背景下遭受下游需求下降的挑战。作为行业龙头，较强的议价能力以及获取相对较低成本的能力将使宝钢比同行更具有抗风险水平。今年以来，公司热轧和冷轧产品虽然在一季度提价仅为200-300 元/吨，但二季度提价达到800 元/吨，之后更是出人意料地改变季度定价的方式，将5 月份价格再度提升300-400 元/吨，产品上调的幅度很有可能超过原材料上涨的幅度，从而提升今年的盈利水平。此外，在中国现有的钢铁产业体制下，宝钢也必定会从中国钢铁产业的整合过程中受益。 l 申万行业研究员认为，罗泾宽厚板和五冷轧等项目的达产是公司08年业绩的增长点。这些新项目在08年上半年将逐步达产，从而推动公司业绩增长。此外，预计公司的不锈钢和特钢业务将较07 年有所好转。我们对公司08、09、10年的EPS预测分别为0.92元、1.1元和1.36元，给予公司短期增持，长期买入的评级。
【专题报告】
向下周期中的完美组合--2008年中期宏观报告
李慧勇
正如我们在春季报告中预测的那样，中国经济在经历了8年的加速增长之后，开始步入下降周期。导致中国经济调整的力量主要表现在两个层面。一是经济持续扩张导致通货膨胀恶化，开始抑制需求的增长。二是推动中国经济增长的国际化和城市化动力出现阶段性调整。国际化动力减弱反映在中国经济和全球经济的联动方面，这在出口增速的回落上已经比较明显。城市化动力减弱体现的还不是很明显，但由于住房需求增速大幅度回落，城市化动力趋弱不可避免，这将是中国经济面临的更大冲击。
按照一般的逻辑，经济步入向下周期，股市收益率会明显下降，但这是一种比较粗放的逻辑。国际上更多地按照以通货膨胀为基准的经济周期划分方法来分析经济周期对股票市场收益率的影响。按照这种分析方法，1、当经济处于适度通胀时期股票收益较高，2、当经济处于通货紧缩或通货膨胀时期，股票收益较差，
相关研究报告下载:
 每日报告列表20080619.pdf (79.76 KB)
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发表于 2008-6-21 11:07
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