[医药用品]医药生物：人工耳蜗 好的产品和好的钱景

Zelig

　2009年7月28日，我们组织了上海力声特医学科技公司联合调研，和公司高管就人工耳蜗相关问题进行了讨论。

　　国产人工耳蜗已没有技术问题，获批应无悬念：上海力声特公司生产的国产耳蜗先进性和全球不相上下，相当于全球最大人工耳蜗生产企业澳大利亚的Cochlear第四代产品(目前该公司已推出四代半产品)，预计明年1季度上市。公司申请了20项专利，已获7项。

　　产能和医生手术暂无瓶颈：力声特准备了1万套产能，我们估计明年底能达到该产能。目前国内有百位医生能做人工耳蜗安装手术，每台手术时间约1-4小时不等，按260个工作日计算，每日手术一例，一年手术可达2.6万台，医生培训工作也将在上海眼耳鼻喉医院很快启动，保证未来手术不成为瓶颈。

Zelig

国内市场容量可观，推广障碍不大：我们测算仅国内6岁以下儿童市场约为70亿，如果考虑单个聋人植入后内置和附属装置的升级，市场容量更大。国家资助、医保、残联和慈善基金会推动该产品使用，背靠上海眼耳鼻喉医院，市场推广障碍不大。

　　产品技术壁垒高，和进口产品比价格优势明显：人工耳蜗融合医学、生物、微电子、材料十几门学科，力声特在坚持自主研发基础上，并和航天航空军工技术有效嫁接，人工耳蜗确有其较高的技术壁垒，新进入者难度较大。和澳大利亚Cochlear产品相比，力声特人工耳蜗体积略大是劣势，但软件系统较优，价格也仅为其1/3至1/4(力声特拟定价5-6万)，上海眼耳鼻喉医院研发该产品初衷就是实现人工耳蜗国产化，让质优价廉的国产人工耳蜗造福华人。

Zelig

是一个好产品，能实现社会效益和经济效益双赢：中国医药行业近年一直靠仿制发展，有自主知识产权的医药好产品真是不多，我们认为力声特的人工耳蜗算一个好产品，在享受巨大市场容量同时，能够解决国家长期负担，一个聋哑儿童安装国产人工耳蜗成本5-6万，如果让其聋哑长大成人，给社会的负担将远远不止5-6万，因此人工耳蜗是一个能实现社会效益和经济效益双赢的产品。

　　澳大利亚Cochlear人工耳蜗获高速成长，受到投资者追捧：1999-2008年Cochlear人工耳蜗销量10年复合增速18%，净利润复合增速23%，毛利率和ROE分别保持在72%、40%。人工耳蜗销售之初曾获得高达76倍估值，随后随人工耳蜗逐步产生盈利，估值水平下降，但近年仍有25-40倍市盈率。

Zelig

从人工耳蜗角度推荐海南海药：海药将增资力声特并持有其25%股权，预计未来海药实际控制人也会将其持有的52%股权放入上市公司，从而海药成为国内唯一一家生产人工耳蜗的公司，分享国内人工耳蜗行业的高速成长。目前海药盈利来自小头孢和普药，正力推主要小头孢头孢西丁单独定价。我们预计2009-2010年海药每股收益0.40元、0.50元，海药是一家能突破传统估值的企业，给予2009年50倍市盈率，6个月目标价格20元。

　　风险因素：国内有个别竞争对手正在进入，虽研发进度远落后于力声特，但未来仍可能分食人工耳蜗市场；静电干扰是国际人工耳蜗生产企业都无法解决的问题，力声特虽在应用上避免、设计上改进，静电干扰仍可能导致人工耳蜗内置部分失效，从而影响到产品信任度。