宏观和市场评论
全球经济与固定收益动态
全球经济与固定收益动态
由于美国政府推出7000亿美元救援计划的数额巨大，打压美元走势。昨天，美元
指数大幅下挫，欧元兑美元飙升。同时，石油价格也因美元的走软而大幅上升。美
元的下滑以及石油价格的飙升将加大美国经济陷入衰退的可能。我们认为，美国应
采取行动维持美元强势，欧元区应进一步明确降息预期，以支撑美元走强。
美国CFNAI指标8月份实际为-1.59，上次为-0.93，修正至-0.67；3个月移动平均
值8月实际为-1.09，上次为-0.92，修正至-0.80。
日本领先指数CI7月份终值预计为91.6，实际为91.4，上次为91.6；同步指数CI7
月份终值预计为103.3，实际为103.5，上次为103.3。所有产业活动指数月环比7月
份预计为0.8%，实际为0.8%，上次为-0.9%，修正为-1.0%。超市销售额同比8月份
实际为-1.0%，上次为0.9%；便利店销售同比8月份实际为5.3%，上次为11.7%。
英国Rightmove房价指数月环比9月份实际为-1.0%，上次为-2.3%；Rightmove房
价指数同比9月份实际为-3.3%，上次为-4.8%。
德国生产价格月环比8月份预计为-0.5%，实际为-0.6%，上次为2.0%；生产价格
同比8月份预计为8.3%，实际为8.1%，上次为8.9%。
今日全球经济指标中市场最关注为：美国里士满制造业指数和欧元区PMI数据。
2008年9月23主要宏观数据提示
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| 时间 | 国家 | 公布事项 | 预计 |天相预测| 上次 |
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| 15:00 | 法国 | 9月PMI制造业 | 46 | -- | 45.8 |
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| 15:30 | 德国 | 9月PMI制造业 | 49.2 | -- | 49.7 |
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| 15:30 | 德国 | 9月PMI服务业 | 50.7 | -- | 51.4 |
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| 16:00 |欧元区| 9月PMI制造业 | 47.3 | 47.3 | 47.6 |
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| 16:00 |欧元区| 9月PMI服务业 | 48 | 48.2 | 48.5 |
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| 16:00 |欧元区| 9月PMI综合 | 47.8 | 48 | 48.2 |
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| 17:00 |欧元区|7月工业新订单经季调月环比|-0.60% | -0.20% |-0.30% |
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| 17:00 |欧元区| 7月工业新订单同比 |-3.60% | -- |-7.40% |
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| 22:00 | 美国 | 9月里士满联储制造业指数 | -12 | -13 | -16 |
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| 22:00 | 美国 | 7月住宅价格指数月环比 |-0.20% | 0.30% | 0.00% |
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全球资本市场研究组联系人汤云飞，王玥
债券市场
央行公开市场操作：9月23日，中国人民银行将发行1年期央行票据，最高发行量
1000亿。1年期央票二级市场利率较为稳定，料本期央票发行利率将与上周持平。
货币市场：银行间7天回购利率高企后回调（R007）。9月22日，R007收于3.5%，
较上一交易日下行5bp。由于央行继续大量回收流动性，我们预计R007今日高位震
荡的可能性较大。二级市场上，9月22日，关键期限央票到期收益率日变化不大，
其中仅3月期央票到期收益率较上一交易日下行5.57bp，幅度最大。
国内债券市场：股市转暖，以公司债和分离纯债为代表的企业债市场回调，国债
市场涨幅有限。9月22日，上证企债指数较上一交易日下跌0.33%，上证国债指数较
上一交易日微弱上行0.04%，但从个债成交量情况来看，国债空方力量强于多方力
量。在收益率方面，银行间市场国债到期收益率上移，交易所市场国债到期收益率
维持盘整走势。9月22日，银行间各期限国债到期收益率较上一交易日全部上行，
日升幅均值为4.7bp；而交易所国债到期收益率较上一交易日有涨有跌，其中1年期
国债到期收益率日升幅13.03bp，变化幅度最大。
利率互换市场：9月22日，FR007继续上升至3.44%，较上一交易日上升了10bp。
以FR007为基准的利率互换曲线短期处向上调整，长期处向下调整。其中，10年期
下降幅度最大，下降了8.75bp，降至3.4625%；9个月期上升幅度最大，上升了
7.45bp，升至3.005%；市场上的主要交易品种1年期利率互换仅微幅上升了0.7bp，
升至3.017%。目前，7年期以内（含）的互换利率均已低于基准利率（FR007），其
中3个月期互换利率与基准利率（FR007）的差值最大，其低于基准利
率（FR007）35.5bp。从利率互换曲线变动情况来看，受基准利率（FR007）近日持
续上升的影响，1年期以内（含）互换利率均小幅上调；但市场对降息的预期并没
有减弱，1年期以上互换利率均向下调整。
国际债券市场：周一，美国短期国债价格上扬，长期国债价格下挫，因为投资者
对政府就是计划的担忧，股市下滑，且市场对美联储降息预期上升，引发避险需
求；而长债下滑是因为市场担心美国政府可能为救市计划而被迫发行大量新债。其
3个月和两年期国债收益率分别下降20.5个基点和3.9个基点，而十年期国债收益率
上涨6.6个基点至3.835%，两年期与十年期国债利差走阔。美国机构债较可比国债
利差走阔，因市场担心政府救援计划的最终结果。欧元区国债价格周一触及六周低
位，因受美国政府剥离金融机构所持不良抵押贷款债务的救援计划所影响。其两年
期国债和十年期国债收益率分别上扬1.7个基点和4.8个基点，利差走阔3个基点至
32个基点。英国国债也因美国救市计划价格下挫，其两年期和十年期国债收益率分
别上扬9个基点和8.4个基点，令其利差缩窄2.9个基点。
全球资本市场研究组联系人汤云飞，周丰，姜生叶
国际市场每日动态
美股周一大幅收挫，道指跌372.75点至11015.69点，跌幅3.27%；标普500指数下
滑47.99点至1207.09点，跌幅3.82%；纳指挫94.92点至2178.98点，跌幅4.17%。美
国政府周末向国会提交了一项总额达7000亿美金的救援计划，但此计划的不确定因
素引发投资者对金融业的忧虑，金融类股大幅下跌。摩根大通评级遭下调后挫
13.28%，对道指与标普500指数造成沉重拖累。美元疲软，加之受到即将到期的近
月交割期货合约的买盘推动，原油期货结算价格飙涨16.37美元至每桶120.92美
元，市场对消费者开支的忧虑重燃，航空、运输以及消费类股遭到抛售。
欧洲股市周一收盘下跌，英国富时100指数挫75.04点至5236.26点，跌幅1.41%；
法国CAC40指数跌81.78点至6107.75点，跌幅1.32%；德国DAX指数下滑101.36点至
4223.51点，跌幅2.34%。投资者对美国金融救援计划心存疑虑，金融类股领跌大
盘；但大宗商品价格的走高提振商品相关类股。
受美国政府出台多重金融救援计划提振，亚太股市周一普遍收高，日经225指数
攀升169.73点至12090.59点，涨幅1.42%。有消息称野村控股在破产的雷曼兄弟旗
下亚洲区整体业务的拍卖中胜出，其股价收涨9.58%。澳洲S& /ASX200指数大涨
216.4点至5020.50点，涨幅4.5%。金融类股在美国救市政策激励下上涨；而大宗商
品价格的回升则推动资源类股大幅扬升，必和必拓涨幅高达12.15%。韩国首尔综合
股价指数涨4.56点至1460.34点，涨幅0.31%。
在美股与A股共同激励下，香港股市周一大幅高开，之后受中资银行股下跌拖累
掉头向下，但最终振荡收高。恒生指数上涨304.47点至19632.20点，涨幅1.58%；
恒生国企指数攀升252.71点至10227.38点，涨幅2.53%。大宗商品价格回升，能源
业与原材料业指数涨幅靠前，中海油涨5.99%；江西铜业、洛阳钼业以及中国铝业
涨幅均逾5%。电信类股逆市下滑，上周大幅上扬的联通与网通分别下跌0.99%与
1.10%，中国移动收盘持平。内地A股市场银行类股全面涨停，但六大中资银行H股
涨跌参半，工行、交行、建行收盘走高，中行、招行以及中信银行下跌，中信因持
有与雷曼相关投资与交易产生的风险敞口约7600万美元，跌幅居国企指数首位。
天相投资策略组联系人陈丹仇彦英
每日市场回顾与展望
周一市场呈现冲高回落的震荡走势，早盘承接上一交易日的强势，大幅高开，惯
性上冲，10点以后开始快速回落，资金短期兑现的冲动加大，午后在买盘踊跃的推
动下，两市重拾升势，震荡上行。上证综指尾盘报收于2236.41点，上涨7.77%，深
证成指报收于7469.07点，上涨4.40%。两市合计成交1658亿元，创出4.24以来的最
大量能，上周五由于市场惜售，午后一直缩量，短期抛盘到周一上午冲高回落时才
出现大量释放，这种放量表明市场分歧开始加大，整体涨势开始放缓，市场将进入
震荡整理阶段。
在指数震荡的同时，个股走势出现分化。从天相行业指数来看，涨幅居前的银
行、证券、保险、煤炭、石油，跌幅居前的是化学药、医药流通、食品、商业、钢
铁。金融股的持续走强一方面是因为上周的利好组合中，汇金公司对中、工、建三
行的增持最具有实质意义，银行股的受益最有针对性；另一方面金融股对救市政策
的敏感性比其他行业高，因此走势强于其他板块，这也是对之前银行股连续快跌的
修正。国资委对于支持央企增持及回购的表态和证监会推出回购细则的及时性，使
得央企比重较大的石油煤炭股走势较强。中国石油天然气集团公司已经率先通过上
海证券交易所交易系统买入方式增持中国石油天然气股份有限公司股份6000万股，
持股比例升至86.32％，并将在未来12个月内继续在二级市场增持中国石油股份公
司股份，累计增持比例不超过中国石油股份公司已发行总股份的2%。中国石油集团
买入价格更高的A股，而不是相对便宜的H股，主要的目的还是给市场一种信心。市
场在出现井喷行情之后，投资人往往会做调仓换股，从前期相对稳健的防御性品种
中撤出，介入到跌幅较大品种中去，以获得更大的反弹收益，这就使得这些防御性
品种的反弹力度较弱。而钢铁板块由于下游需求减弱、钢价疲软的影响，板块表现
弱于整体市场。
从目前的情况来看，指数的涨势减弱，个股的表现出现分化，短期内指数还会在
金融股的带领下惯性上冲，但是反弹的高度有限，指数将会进入一个盘整阶段。因
为市场的中期趋势是否反转还要取决于当前的宏观经济是否景气回升、企业盈利是
否重新回暖、国际股市是否企稳等条件。而从目前的估值水平来看，我们认为，当
前的股价已经基本反映了企业盈利恶化的状况，这为短期的反弹提供了基本面的支
持。本次反弹行情是对前期过度悲观的合理修正，由于上市公司，特别是央企增持
的存在，1800点有望成为比较具有支撑力度而且持续时间相对较长的底部。
天相投资策略组联系人周荣华 央行调查显示：居民持币需求增加，经济活力下降
央行发布的《2008年第三季度全国城镇储户问卷调查综述》显示，居民投资意愿
下降，储蓄存款再次受到居民的青睐。本季调查，有43.8％的居民认为在当前物价
和利率水平下更多储蓄最合算，比上季上升5.7个百分点，比去年同期上升18.5个
百分点，并达到历史最高，同时购房意向创十年新低。从居民对下季物价走势的预
期看，尽管预测物价“上升”的居民人数占比仍然较高，达42.8%，但比上季大幅回
落了7.8个百分点，更比去年同期回落18.6个百分点，是近两年来的最低点，居民
通胀预期呈现趋缓迹象。另外，央行发布的《2008年第三季度5000户企业调查综
述》显示，出口订单景气度回落至汇率改革以来的最低点，国内订单景气度也在本
季首现大幅下降，为10年来最大降幅。
评论：1、央行的问卷调查表明，居民的通胀预期减弱，这与CPI的回落是一致
的，前期宏观调控效果逐渐显现。随着近期原材料价格的下跌，市场担忧的PPI高
企造成的通胀压力将逐渐消退。促增长将成为下一步宏观调控的主要目标。
2、由于股票市场的持续低迷以及人们购房意愿的降低使得居民持币需求增加，
表现为银行储蓄存款增加，央行前期公布的8月份金融数据也显示储蓄存款存在回
流的现象；另外在外需放缓以及内需尚不足以支撑经济增长的情况下，企业生产意
愿也出现了下降，经济活力下降，前期中国电力企业联合会发布的8月份数据显示
发电量增速为近10年新低。
3、就货币政策而言当前主要是要实现资金顺利流向实体经济，确保企业能够获
得所需资金；另外我们认为货币政策也需要财政政策的配套实施，在货币政策注重
总量调节的时候需要发挥财政政策结构性调节的功能，同时财政政策也可以起到刺
激内需的作用。只有在企业盈利能力得到一定的提高的时候才能实现银行信贷资金
顺利流行企业实体层面，资金链才能实现循环。
天相宏观金融房地产组联系人石磊李衡刘畅
行业和公司评论
海关总署：1至7月中国水泥出口1671万吨同比下降20.4%
受国家加紧淘汰水泥落后产能、取消出口退税等调控政策影响，08年1-7月中国
累计出口水泥1,671万吨，价值6.7亿美元，同比分别下降20.4%和4.4%。
评论：7月份当月中国水泥出口均价上升至44.4美元/吨，同比上涨30.5%，环比
上涨2.5%。08年1-7月中国水泥出口量减价扬，由于取消出口退税等调控政策的影
响，中国水泥出口增长势头得到初步抑制。煤电价格上扬，水泥生产成本明显提
高，出口的成本优势也受到部分削弱。尽管目前中国国内水泥价格仍大大低于国际
市场，但是加上运输成本，中国水泥出口的利润空间并不大。
天相能源与基础设施组联系人刘金明徐永超张勋
中芯国际(00981.HK)武汉工厂投产
近日，世界第三大芯片代工商中芯国际位于武汉光谷的新工厂正式投产，此举使
该公司完成了在中国中部地区的产业布局。同时中芯国际为了扭转半年财报中的巨
亏业绩，还将利润更高的闪存等产品列为了下阶段重点业务。9月20日，中芯国际
公布的半年财报数据显示，其上半年净亏损2.7亿美元，同比跌幅惨重，其中二季
度亏损4,560万，亏损面有所减小。中芯国际方面给出的解释是产业环境不景气。
评论：目前正处于全球半导体市场的调整周期，次贷危机影响了全球的经济，更
是使得半导体芯片的需求增速大幅下降。然而从供给来看却仍在增加，表现出来是
供过于求。尤其是内存产品，价格连续6个季度价格暴跌，出乎产业预料。中芯国
际二季度亏损额有所减小主要是因为公司大面积推出存储芯片市场而转向逻辑芯片
市场初见成效。而从全球需求来看，目前仍运行在半导体行业周期的底部，何时真
正回暖尚需观察。
A股市场上，苏州固锝、华微电子、士兰微等上市公司均受到本轮行业衰退的拖
累，今年上半年利润同比均大幅下滑，其中士兰微主业更是继续亏损。从当前状况
来看，行业的萎靡仍将持续一段时间，目前各厂商均在通过调整产业结构，提升附
加值的方式来增强自身的盈利能力。我们预计半导体全行业的转暖尚需等到2009年
2、3季度。
天相资讯科技组联系人赵磊邹高
粤水电（002060）：中标嘉陵江凤仪航电枢纽工程
公司今日发布公告，中标四川嘉陵江凤仪航电枢纽工程右岸泄洪闸及船闸土建工
程，中标价为人民币2.3亿元。
评论：该合同金额占公司2007年营业总收入的10.6%，属于重大合同，是去年四
川地区营业收入的1.4倍。我们认为合同的履行有利于公司拓展广东省外业务市
场，实现全国经营的发展目标。但我们预计该合同工期较长，对公司今年业绩不构
成重大影响。维持公司2008年、2009年EPS0.37元、0.59元的盈利预测，对应动态
PE16倍、10倍，公司估值合理，维持“中性”的评级。
天相能源与基础设施组联系人王冬田晓辉张勋
招商银行（600036）：收购西藏信托60.5%股权
根据上海证券报报道，招行行长马蔚华已与西藏自治区财政厅签署《西藏信托改
制框架协议》。本次框架协议的成功签署，标志着招行收购西藏信托60.5%股权工
作进入到实质性操作阶段。
评论：
《西藏信托改制框架协议》的成功签署，1）标志着招商银行综合化经营战略的
进一步提升。今年以来招商银行利用其银行交易平台、客户资源等优势，在银信合
作上规模领先。与西藏信托的合作，获得经营信托业务的资格，将会在信托中间业
务上节省巨额的开支，同时为其将来混业经营拓展了平台。2）对西藏信托来说，
此次合作，借助招商银行的金融平台，实现集团内的资源整合，有利于提高自身的
经营管理水平、扩大业务渠道，实现自身的快速发展。3）招商银行收购西藏信
托，进一步强化了银行与信托之间的股权合作趋势，加速了信托业的行业整合，未
来信托业将会面临更大的竞争压力。
除招行外，交通银行、民生银行分别控股湖北国投和陕国投，建设银行也拟收购
合肥兴泰信托公司。
天相宏观金融房地产组联系人石磊王逸峰张春雷刘艳华
双鹭药业（002038）：公司大股东减持公司股票
事件：公司公告收到公司控股股东新乡白鹭化纤集团有限责任公司通知，从2008
年5月8日至2008年9月19日通过深圳证券交易所挂牌交易出售公司股份2，399，700
股（按总股本24840万股），平均价格31.21元/股，占总股本的0.96%。截止9月19
日收盘，新乡化纤持有公司有限售条件的流通股份58,730,400万股，无限售条件的
流通股份4,799,700股，合计占总股本的25.58%，无限售条件的流通股份有可能继
续减持。
政策救市后的股市走向分析
在9月份的策略报告中，我们明确指出9月后期股市存在较为强烈的反弹行情，能
够触发行情的因素，一是反周期的积极调控政策的推出，二是针对股市的直接利好
作用。随后，我们的这些预测都一一得到验证。但接下来投资者更关心股市的反弹
空间和上涨的持续性，对此，我们将结合历史上的多次救市引发的井喷性行情，根
据本次救市行情的环境和背景，对后市行情的基本演变给出我们的分析和判断。
我们认为本次反弹行情是对前期过度悲观的合理修正，短期内可以延续到2300点
以上，乐观可以到2500点左右。
同时，由于上市公司，特别是央企增持的存在，1800点有望成为比较具有支撑的
持续时间相对较长的底部。从另一个角度，我们也可以把1800点理解为一定时期内
的政策底。但对于市场能否形成反转，我们认为要具备宏观经济景气回升、企业盈
利重新回暖、国际股市企稳等多种条件，乐观判断也需要到明年中期以后。因此，
从期待新一轮牛市的角度，我们仍然需要耐心等待。
根据已经公布的信息，汇金明确增持工商银行、建设银行、中国银行等三大国有
银行的股权；在央企中，发布增持信息的有中国远洋、中国国航、武钢股份、华侨
城、保利地产、中国外运等。那么，本轮反弹的另一驱动力来自于央企增持和汇金
增持银行股，那么这两类股票必然是大盘最主要的上涨动力。从投资策略的角度，
我们认为投资者应该把选股和投资方向转向这两类股票。我们列出了15家折价幅度
较大的央企上市公司名单，包括中海集运、中煤能源、中国神华、中国石油等四家
跌破发行价幅度在30％以上的公司，和15家跌破增发价达到50％以上的公司，有中
航地产、万科Ａ、蓝星新材、风帆股份、航天晨光、振华港机、中金黄金、火箭股
份、中泰化学、保利地产、长源电力等。
我们要提醒投资者即使存在增持的上市公司，其股价仍然存在风险，如二级市场
风险、上市公司的盈利回落的风险等，因此，我们还需要给出更加详细的分析报
告。投资者可以进一步跟踪我们接下来针对央企增持或回购给出的报告。
天相宏观及策略组联系人仇彦英
针对央企类上市公司增持或回购的投资策略
经过一轮惨烈的下跌，9月18日沪指最低见1802点。当日收盘时，沪深A股的总市
值大幅降至12.3万亿，同时，两市A股的加权平均股价降至6.67元。沪指从去年的
高点6124点下跌到昨天最低1802点，历时11个月，最大跌幅为70.6%。高峰时，A股
总市值约为34万亿元，而如今大幅缩水了22万亿元；当时A股的加权平均股价约为
20元，如今只有6.67元。
根据08年中报的上市公司股东数据，147家国资委直属的中央企业直接或通过旗
下公司间接控股207家A股上市公司；央企占沪深总市值的比例在25％左右。如果加
上三大国有银行的市值，它们的市值占比大约占到总市值的50％。
因此，一旦以央企为代表的国有股东在二级市场进行增持或回购，将对股价稳定
起到很大的利好支持。
根据已经公布的信息，汇金明确增持工商银行、建设银行、中国银行等三大国有
银行的股权；在央企中，发布增持信息的有中国远洋、中国国航、武钢股份、华侨
城、保利地产、中国外运等。
在当前的市场状况下，很多投资者把股市的下跌归罪于大小非的减持，由于国有
股东，特别是央企的减持意愿并不强，因此，央企控股的上市公司股价受到的减持
冲击并不大。
由此也给我们提供了较为明确的投资策略，央企类上市公司是具有相对安全性的
投资方向。
随着股市的大幅下跌，A股市场07年以来首发、增发及拟增发方案已通过的上市
公司中，出现了一大批股价低于发行价的“破发”公司，这些公司中不乏一些央企控
股的上市公司。我们认为，对于这些“破发”的上市公司，中央企业增持其所控股上
市公司股份或中央企业控股上市公司回购股份的可能性较大。
截至2008年9月19日收盘
相关研究报告下载：
 天相每日投资快报20080923.pdf (346.87 KB)
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发表于 2008-9-23 09:50
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