08年9月2日，我们走访了重庆啤酒，就产品销售、采购成本等情况与公司进行了深入交流。
评论：
销售形势依然严峻
公司目前的产品结构偏向中低档。以老山城为代表的低端产品占销量的70%，出厂价在1元左右，餐饮卖到4元钱左右，主要用于占领市场；以新山城位代表的中档产品占25-26%，为公司主要的利润产品；其他的高端产品如1958、纯生等，餐饮终端价格在8-10元，只占到销量的3-5%。
公司主要的销售市场在重庆、四川、湖南常德和浙江宁波。从收入的地区分布来看，大西南地区销售收入占70%，湖南占11%，其他华东的宁波和安徽占17%。从市场占有率上看，大重庆地区的市场占有率在70%，其中主城区在90%以上。四川地区的占有率在15%，湖南常德通过收购的国人啤酒占有率在60-70%，宁波收购的大梁山啤酒占有率也有60%。目前，重庆地区的啤酒业务为公司贡献的收入比例超过60%，由于赢利能力强，净利润占比超过95%。
从销售价格来看，上半年销售单价为2081元/吨（不含瓶），高于燕京啤酒的1978元。主要是公司在重庆地区的定价能力较强，为2200元/吨。 公司去年12月18日进行了一次提价，主要是中低端产品。最主流的中低端产品在终端提价1元钱，公司出厂价提了大约0.35元，获得纯利0.25元。一批和二批商分别获得0.05和0.1元，其余大部分都被三批商及其下游获得。公司主要是考虑到一批和二批商与公司联系较为紧密，竞品主要是冲击三批以下的渠道。所以通过给三批商让利来保证自己的市场份额。目前公司的提价已经能覆盖成本的上升，但是毛利率仍有下滑。
上半年由于四川和浙江地区的销量出现显著下滑，导致总销量下滑了6%。四川的工厂位于攀枝花和西昌，由于汶川地震，加之华润、金威、青岛等在四川大幅扩张产能，使得四川地区面临强大的竞争压力。上半年销售收入出现了零增长。浙江地区由于民营经济的整体衰退，使得销量有大幅的下滑。其他地区销售基本稳定。7月份由于重庆地区气温较高，累计销量增速回升到-1%，但是8月份由于重庆的快速降温，累计销量增速又回落到了-3%。
采购成本明年仍会有压力
公司目前采用主要集中采购的方式，来供应各地的工厂。总部负责采购麦芽、玉米、玻璃瓶、啤酒花、塑料箱，商标、瓶盖等各种产品。各分子公司则就地采购煤炭、蒸汽和添加剂。
公司规划的08年单位成本结构为：原材料等直接成本340元/吨，煤炭、电、蒸汽等燃料动力成本122元/吨，包装物（包括瓶损）220元/吨，制造费用233元/吨，以及工资等50元吨，合计总成本近1000元/吨。上半年实际单位成本是1100元/吨，我们估计是计算口径不同造成的。
公司没有麦芽厂，主要是直接采购麦芽。进口麦芽只占到2-3%，其余绝大部分为价格相对便宜的苏北和西北麦芽。苏北主要是从金威麦芽采购，西北则是从莫高股份旗下的麦芽厂采购。由于苏北大麦种植的品种比较混乱，导致其品质不统一，而且蛋白质含量偏高，浸出率低，因此其价格一直低于西北大麦。去年西北大麦的采购价是1.1元/斤，麦芽销售价是3400-3500元/吨，苏北大麦的采购价约为1元，麦芽的销售价格是不到3000元。今年国内大麦的种植面积虽然有所扩大，但是新疆塔城地区受灾使得当地大麦减产3-4成，使得今年的总供应量仅有小幅增长。而澳麦的丰收，对国内市场和重啤的帮助相对有限。今年由于种植成本上升，西北地区农户的成本价上升到了1.35元，今年的收购价可能会上升到1.5元。公司目前与苏北麦芽厂家签订的合同，08年的采购价格将会上升到3500-3600元/吨。而西北大麦的由于农户的要价和下游的承受能力尚有一定的差距，因此目前西北地区的大麦收购尚未开始，公司估计未来西北麦芽的价格可能会上升到4500-4600元/吨。公司目前准备通过更多采购浸出率更低同时价格也较为便宜的苏北麦芽来降低成本。过去苏北麦芽与西北麦芽的比例是4∶6，今年会变为5∶5。
另外，公司玻璃瓶05、06年的采购成本是0.5-0.6元/支，现在已经上升到了0.8元/支。除了瓶损之外的部分，主要是在销售费用中按销量进行摊销。摊销的金额按照不同瓶型而有所不同，但每吨酒中平均的摊销金额不过10来元，比例较低。换瓶时一次性进行计提。其他成本如煤炭已经上涨了一倍，而电力的价格未来也面临上涨的压力。
除了采购之外，公司还通过缩量来降低成本。其老山城品牌由640ml/瓶，分两次压缩到630ml和600ml，减少6%；新山城则由630ml压缩到了580ml，减少8%；而后推出的纯生一开始就定位在486ml的小瓶装。
集团资产收购尚没有明确说法
重啤集团目前总产能230万吨，销量约180万吨；其中股份公司总产能120万吨（统计口径差异可能略有不同），预计可以实现销量100万吨。股份公司的产能分为重庆本部和外地控股公司两大部分。重庆本部（母公司）现有产能70万吨，包括总部（15万吨）、新区（25万吨）、万州、梁平、涪陵、永川、合川（约30万吨，皆为重庆下属区县）。外地控股公司约65万吨，包括西昌（5万吨）、攀枝花（8-10万吨）、湖南国人（25万吨）、安徽九华山（6万吨）和宁波大梁山（20万吨）。公司目前还有三个新建项目：1）位于主城渝北区龙湖的25万吨项目预计将于09年初投产，替代总部现有的15万吨产能，2）涪陵20万吨项目一期10万吨已经投产，以及3）黔江50万吨项目一期25万吨，由于目前销量增长缓慢，现有产能瓶颈已得到很大缓解，黔江项目的投产时间可能会推迟到09年之后。
集团的产能主要集中在东部地区，安徽、浙江和江苏三省大约有50-60万吨的销量。其中浙江天目湖啤酒年利润总额约4000万，公司持有60%的权益。剩余的产能广泛分布在四川、贵州、广西和重庆的石柱和綦江两个县。其中宜宾每年可贡献1000万的利润总额。 公司表示未来还会继续在华东地区进行收购。对各方面条件比较成熟的目标由上市公司来收购，而其他的则由集团公司来首先运作。
对于收购集团的啤酒产能，公司表示由于证券市场对啤酒的估值低于目前的收购价格，目前集团尚未有明确的说法。但是重庆市证监局已明确“要求公司加快工作进度，提高上市公司资产业务的完整独立性，尽快解决公司与控股股东及其控制的关联企业之间一定程度的同业竞争，以及对控股股东商标依赖性问题”。
外资对公司经营策略影响能力不大
由于Scottish & Newcastle已经被Heineken和Carlsberg联合收购。按照联合收购协议，中国的业务将由Carlsberg接手，重啤17.5%的股权也包含在内。目前Carlsberg在西部的新疆、甘肃、青海、西藏和云南等省份都有处于优势竞争地位的合资公司。但目前，Carlsberg尚未主动与公司进行过沟通，对于更换原来苏纽派驻的董事，持股公司名称等方面态度并不积极。过去苏纽与重啤的合作，主要都处于外方派驻财务、技术、销售等方面的顾问进行咨询的层面上，对实际运作的干预不大。预计未来Carlsberg对公司运作的参与程度也不会太高。
肝炎疫苗研制没有新进展
公司的肝炎病疫苗目前仍在临床二期A阶段，正在申请近期二期B，总的来说仍处于在主要确保安全性的同时，兼顾检验有效性的阶段。到了三期临床才是确认有效性的阶段。该项目已前后经历了14年的时间，未来如果顺利，可能会在2-3年内获得批文。但是业内人士对此并不乐观。公司在该项目上已投入资本金1亿元，同时还有3000万的应收账款。公司表示，如果该项目失败，其拥有的房地产和GMP批文还会有相当的价值，不会给公司带来一次性的显著损失。
风险提示
本文主要是介绍重啤公司对自身行业前景的判断，不完全代表我们的看法。
另外，公司在重庆九龙坡区的总部由于政府统一规划，将会整体搬迁。政府将会给企业一定的补偿费，但是金额尚不确定。公司预期能够弥补其整个25万吨新厂区的建设费用，从而带来较大的一次性收益。
给予“中性”的投资评级
我们认为公司08-10年的每股收益分别为0.39、0.47和0.59元，对应的市盈率分别为25、21和17倍。目前燕啤和青啤按完全摊薄后EPS计算的09年市盈率大约在19倍和21倍，重啤作为二线啤酒企业的龙头，异地扩张能力偏弱，估值应该略有折扣。而疫苗业务由于前景不乐观，不确定性较大，我们暂不给予估值。因此我们综合考虑，给予公司“中性”的投资评级。 相关研究报告下载：
 重庆啤酒调研简报.pdf (202.19 KB)
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发表于 2008-9-25 16:16
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