[20080911]数据背后的真相——来自策略师对2008年A股中报的解读

前言：由于两大石油巨头价格管制的影响，使得A股中报的各项关键数据变化异常。因此，如何撇除这些扰动因素，去研究微观主体特别是一般性制造企业群体在宏观调控背景下的真实盈利能力，就是一件颇费时间的工作。简单地运用统计软件加加减减，甚至是先有看空结论后找经过“加工”的数据，就无法发掘数据背后的真相。本报告采用结构性分析的方法自下而上、自上而下去解读A股中报，并发现了许多与“想当然”的观点所不同的结论。
研究结论
     剔除价格管制影响，上半年A股公司的盈利增速和毛利率水平只出现了微幅下降，表明在恶劣的外部环境下中国公司的内生增长动力依然强劲。尽管上、中游毛利率水平全线下滑，但下游制造业毛利率仍保持平稳上升的态势，第三产业毛利率则出现明显分化。下半年随着国际大宗原材料价格的大幅回落以及价格管制影响的大幅减弱，我们预计企业盈利增速将有可能在三四两个季度连续出现回升。
     扣除受货币紧缩和价格管制政策影响较大的少数行业影响，经营性现金流量仍快速增长，我们无法得出一般制造业经营质量恶化的结论。剔除石化、电力、金融、房地产四个行业（我们认为这种剔除非常合理），经营现金流仍出现了25.57%的正增长，其中金融行业是主要负面因素。随着价格管制负面影响的削弱以及可能的货币政策继续放松，整个A股经营性现金流的名义值也会出现好转。
     我们将A股2008年企业盈利的名义增速由28%下调至25%，石化两公司的最终盈利数据成为最关键变量。价格管制的日益放开对于A股整体盈利增速的影响无疑是正面和积极的，而中游行业的盈利增长也并没有出现大幅的降低，行业竞争模式和企业的核心竞争力才是影响影响其盈利增长的最主要因素。另一方面，重工业化时期固定资本存量过低，灾后重建引发的对于投资拉动以及美元走强可能引发的国际大宗商品价格的回落都将有利于加强A股盈利稳健增长的趋势。
     一定时期内上市公司盈利增速未必和GDP合拍,甚至在经济增速不快的情况下上市公司利润也可快速增长，资本市场的资源优化配置作用得以显现。从长期看中国企业盈利增长会和名义GDP增长方向一致。但上市公司盈利只是全国企业盈利的一部分，增速也可能不一致，比如大的上市公司可能在竞争中处于优势逐步淘汰中小企业，其总体盈利增速高于全国企业；上市公司还可以通过收购非上市企业的资产实现盈利的更快增长。同时，上市公司业绩受到主观因素的影响，是否积极释放业绩取决于上市公司治理的能力。