[20080624]中金公司策略研究全球不平衡转变下的投资机会

¨ 当前中国经济和股市条件的变化是全球经济“再平衡”下调整的一部分。失衡崩断之后，在一端的美国，内需快速放缓（房地产萧条和消费停滞），美联储大幅减息，美元加速贬值。这些变化给另一端的新兴市场带来了巨大的冲击波。各国经济不同程度上受到了美国需求下滑的负面影响，但美国宽松货币政策的输出和弱美元导致的大宗商品价格高企使新兴市场同时面临着加剧的通胀压力。在滞胀阴影的笼罩下，许多新兴市场股市大幅调整。全球经济调整将持续进入2009年。在这个阶段里，中国经济将继续面临的四大宏观趋势：国际大宗商品价格高企、通胀压力持高不下、经济增长放缓、人民币升值。

¨ 中长期经济展望和合理估值：相对许多别的新兴市场，中国政府对这一轮经济调整采取了更多的应对措施（货币政策调整、控制产能扩张、人民币升值、以及近来的能源价格调整等），经济有望实现软着陆。在未来5年，中国经济有望保持较高速增长（8-10%），通胀得以有效控制，但将保持在比以前较高的水平（4-8%）。基于对A股市场中长期盈利和资本回报率的假设，我们认为A股长期的合理市盈率为20倍左右的水平。

¨ 但在经济下行周期下，股市的合理估值中枢下移。而且不排除股价出现超调的风险：（1）散户化的投资者结构可能导致的恐慌性下跌；（2）限售股解禁压力。在经济软着陆预期下，基于自上而下的盈利趋势量化分析模型以及我们的宏观假设，预计今明两年非金融行业的盈利增速将会放缓到3%和-7%，但是由于金融行业盈利依然有增长，因此，整体企业盈利仍有望保持在14.9%和10.7%，可见当前的市场估值（一年期动态市盈率16倍）水平下行的空间比较有限。股市拐点的出现取决于通胀的走势。如果通胀能够得以有效控制（由于能源价格上调导致全球油价回落，或者经济需求放缓导致通胀压力减缓），政府宏观调控政策有望出现转向，股市拐点出现。

¨ 尽管我们认为在估值上A股已趋近合理范围，但今后3-6月，上市公司盈利仍然面临下调风险，能源价格的提高在加剧短期通胀压力的同时压低增长，货币政策继续从紧，股市出现反转的机会不大。一个可能性较小、但更为悲观的情形是：如果通胀走势失控，经济硬着陆的情况出现，引致更严厉的宏观紧缩政策，A股整体盈利就有可能出现负增长，那么A股市场就极有可能重复05年市场估值大幅下降的情形。如果这种情景发生，传统的市盈率估值方法已不适用，从市净率的角度出发寻求合理的估值水平更合适，那么当前估值水平离底部尚有30%或更大的下降空间。

¨ 投资建议：（1）能源价格的理顺有利于能源使用效率的提高和长期通胀预期的下降，使得未来经济硬着陆的风险大大降低，对中国经济的长期增长潜力和市场稳定有利。能源价格市场化趋势将会使石油和电力行业的盈利能力将逐步获得改善，但是其短期的投资机会更多取决于政府调价政策的实施进程，建议由低配上调至标配。（2）但是，能源价格调整是以短期通胀压力和经济加速放缓为代价，货币政策仍将持续从紧，对金融地产行业形成负面影响。（3）下半年固定资产投资（特别是房地产开发投资）将面临较大下行风险，有色等高能耗的投资品盈利面临双重挤压，但是钢铁、水泥等行业由于节能减排等原因产能控制较好，供给面将提供一定防御性。（4）鉴于在当前宏观环境下，必需消费品具有较好的防御性，建议超配；但收入增速下降和财富效应影响可选及耐用消费品（特别是高档商品），建议低配。（5）交通运输及基础设施板块将面临经济活动放缓、燃油成本提高的风险，我们偏好成本不受成品油价格调整影响、需求有一定的刚性、业绩可预见性较强的子行业；同时关注具有绝对价值的 “现金牛”个股机会。