1.我们把过去一周市场表现定性为技术面反弹。在前期快速下跌后，比较便宜的估值和好于预期的中期业绩，推动了这次反弹。配合反弹的，是高位震荡的原油价格（波动加大，没有继续创新高）；传言中的信贷放松政策（决策层频繁基层调研，了解更严峻的企业经营现实）；和继续回落的CPI（6月CPI是7.1%，在国家统计局公布前一周，全世界都知道了）。但仔细考虑基本面，反弹基础不够坚实，一些信息有待进一步确认。
2， 我们认为，推动市场较大规模反弹（25%）的动力有三个：a，境外的原油价格下跌；b，境内的信贷明显放松；c，股票市场内涌入新的资金。
3， 其一，原油价格下跌。不管我们承认与否，中国需求是全球资源价格上涨的重要推动力，甚至超过了美元因素、地缘政治和OPEC产量。申银万国前期加拿大巴西“资源之旅”，得到的深刻感受是，全球投资者仍然认为中国将继续保持强劲经济增长，资源需求依然旺盛。如果不是身处国内，有一些基层调研经验。只观察中国经济的上半年宏观数据，难以让全球投资者相信中国资源需求量将逐渐下滑。只有等到宏观经济数据出现明显下滑（比如未来公布的GDP增速/工业利润增速），看到中国资源进口量的逐月下滑（5月原油进口量还反弹了），才能明确传导中国经济着陆信号，才有效推动国际大宗商品价格回落。置死地而后生的第一层意思，在于中国经济着陆信号越明显，大宗商品价格回落越明显，境内企业成本压力减轻程度越明显。
4， 其二，信贷放松。在CPI仍然超过7%的情况下，轻易放松信贷，无疑是赌博。成品油和电力价格调整对PPI和CPI的冲击效应还没有被明确观察到，（事实上6月PPI的传言已经蔓延开来，8.3%或者8.8%的版本都会造成一定压力）顺差和热钱还在大规模进入境内。放松信贷，不控制M2增速，现在还为时过早。置死地而后生的第二层意思，是随着出口不断低迷，顺差下滑，升值和热钱流入速度得到初步控制后，货币当局在粮食价格确保稳定的情况下，才会着手考虑放松信贷。当然，基层调研是刺激政策松绑的良好催化剂。我们之前一直强调的“雪灾与糖价”的故事（广西产糖区高报雪灾损失，08年糖产量远超预期），已经说明现在微观经营主体是“报忧不报喜”，夸大困难才能争取政策和补贴。基层调研，反而让决策层了解到的情况比实际更加严峻，刺激他们提前改变政策导向。
5， 其三，资金入场。场内资金，不论公募私募保险散户，都以谨慎态度观察市场，在下行过程中，在安全边际上升期间慢慢加仓。但过去6个月的经验教训，促使他们难以勇敢地推动大规模反弹。供求形势依然严峻的情况下，场外资金流入才能有效激活市场。2005年QFII入市和股改复牌大涨，就是鲜活的历史经验。置死地而后生的第三层意思是，市场如果在当前位置不能企稳，继续下挫，那么中国决策层可能会推动一些资金入场政策。高举市场化旗帜的我们，站在世纪跌幅纪录面前，看到的是周边市场化多年的经济体，也在以各种政策手段稳定市场。
6， 行业选择，确实有值得深入思考的一面。所有的卖方都将资源价格调整，物价管制放松作为下半年经济环境的重要因素。这种情景发生的前提是粮食主导物价环比下滑，这种情景演绎得后果是国际大宗商品价格回落。通胀膨涨不再成为困扰政策当局的问题，经济着陆信号已经显现。那么刺激增长，就成为政策当局和投资者的共同期望。
信贷预期放松可能成为现实。银行和地产（起码是银行）可能成为最大受益者，超过仅仅因为价格调整而减少损失的石油石化电力（他们继续遭受需求下滑的负面影响）。如果情景假设逐渐演变为现实，那么行业选择其实应该更加偏向银行。置死地而后生的选择是不是现在机构投资者视为禁区的行业？ 相公研究报告下载：
 a股策略一周回顾与展望,置死地而后生.pdf (75.61 KB)
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发表于 2008-7-12 11:27
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