家电行业：业绩提升和风险偏好驱动估值回升

水冰月

出口：基本见底 进入曲折反弹 　　欧美家电需求：已见底、逐步反弹。 　　目前，全球经济的逐步复苏，在复苏过程中，海外家电需求和我国家电出口也将复苏，但与市场一般观点不同的是： 　　1、金融危机的广度和深度决定经济复苏进程是曲折的，海外消费信心和家电需求反弹也将是曲折的、渐进的。 　　2、2009年2季度全球家电需求下滑已触底，欧美消费信心也有所反弹，但均仍在低位水平徘徊，下半年降幅将收窄，但明显反弹的难度较大。 　　海外家电需求企稳、但尚未明显反弹。从几个不同来源和口径的数据都可以得到这一共同的结论： 　　（1）根据全球权威的消费品市场调查机构isuppli 对全球家电市场的监测，2009年1季度全球家电销售额为759亿美元，同比下降10.0％，2 季度环比增长4.2％，但同比下降11.3％，预计3、4季度分别同比下降8.0％、4.2％。 　　（2）根据伊莱克斯在季报中披露的欧美家电行业数据可发现：2009年2季度美国家电需求量同比下降14％，与2009年1季度降幅（16％）略有收窄；2009年2季度西欧家电需求同比下降9％，与1季度持平；2009年2季度东欧家电需求大幅下降30％，与1季度降幅（31％）基本持平。同时，伊莱克斯对2009年3季度和全年欧洲、北美和南美家电需求仍处于下滑趋势，亚太地区维持稳定增长。 　　从CEIC提供的欧美家电行业零售额数据可观察到：经历2008年底快速下滑后，2009年5/6月欧美家电零售同比虽仍在下滑，但降幅已有所收窄。 　　（3）从美国最大的家电零售连锁企业Bestbuy 季报提供的数据可发现：Bestbuy 的可比商店零售额同比增速在2008年4季度达到降幅最高点（-6.3％），2009年2季度降幅（-4.9％）已有所收窄，不过下半年零售终端需求应是逐步反弹的过程。 　　欧美消费信心指数有所反弹，但仍在低位水平徘徊。观察欧美从2006年初以来的消费信心指数发现：欧美的消费信心在2008年底大幅下跌，一直到2009年1季度都处于下跌过程，2009年2季度开始反弹，但截至2009年7月仍在低位水平。

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家电出口：走出低谷、曲折渐进反弹。

　　对2009年下半年家电出口的看法是：

　　1、全球经济复苏和2008年下半年出口低基数使2009年下半年家电出口可走出前期大幅下滑的低谷，降幅将收窄，甚或可能出现单月同比正增长。

　　2、欧美企业前期库存持续下跌，2009年3季度进入补库存阶段，但其进度和程度也取决于对经济复苏的预期，这决定了补库存行为将更可能是谨慎的。

　　3、我国家电出口以OEM为主，海外客户的盈利能力直接影响我们家电出口企业的毛利率，2009年上半年跨国家电企业的北美业务盈利能力出现好转，这有利于下半年我国家电对北美出口业务盈利能力的好转。

　　上半年家电出口仍在下滑，并未明显好转。由于海外需求疲弱，上半年白电出口仍处于同比下降通道，其中冰箱出口降幅有所趋缓，但空调和洗衣机出口仍未看到好转趋势，出口额分别同比下降26％、27％。

　　下半年白电出口对全年成长影响较小，对下半年同比增速影响较大。空调内销和出口旺季均在上半年，下半年出口全年出口仅25％；而冰箱内销旺季在上半年，全年出口较均衡；洗衣机内销和出口全年分布均较均衡。白电出口占全年销量比例均很小（14-19％），不过对下半年行业销量的影响较大（35-45％）。

　　北美家电市场回暖明显好于欧洲。北美家电市场受金融危机影响早于欧洲，家电市场回暖也早于欧洲，尤其是东欧。2009年2季度两大跨国家电企业（伊莱克斯和惠而浦）在北美的盈利能力环比均大幅好转，且均好于其欧洲业务，而在欧洲的盈利能力仍处于低谷。由于我国家电出口以OEM出口为主，跨国家电企业是我国家电出口的主要客户，客户盈利能力的改善是我国家电出口盈利能力改善的重要前提。因此，需求的逐步好转和客户盈利能力的改善将使下半年我国对北美家电出口的盈利能力趋于改善。

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业绩提升和风险偏好

　　驱动估值提升

　　在目前分歧和不确定性加大的市场环境下，下半年家电行业的确定性成长和低估值凸现其投资机会，而企业业绩提升和投资者更偏好确定性成长品种是估值提升的两大驱动因素。对于稳健型投资者，家电行业的安全边际高；同时龙头企业业绩的向上弹性也提供了获取超额收益的投资机会。

　　我们重点推荐白电龙头企业：格力电器、青岛海尔、美的电器，并坚持前期观点——未来2年业绩弹性排序为：青岛海尔、美的电器、格力电器，而格力2009年业绩超预期的可能很大、幅度也很大。青岛海尔和美的电器是很好的功守兼备的中长期投资品种。