[20080626]晨会纪要_2008下半年银行业投资策略：卧薪尝胆，等待回归

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2008下半年银行业投资策略：卧薪尝胆，等待回归

n 投资评级与估值：未来业绩的不确定性使得市场对银行板块的相对估值存在较大分歧，因此我们使用绝对估值法（DDM）来推算银行板块（不含城商行）整体所应该享有的合理相对估值。结果显示银行板块的合理估值对应08年22.2倍PE和4.34倍PB，较目前市场估值还有50%的上升空间，长期投资价值非常突出。考虑到短期内较高的股权成本和投资者对资产质量的担忧，我们认为目前银行板块估值运行的合适区间在18-21倍08PE。建议投资者在估值低于08年15倍PE时积极买入，15-20倍区间内则坚定持有。维持行业看好的投资评级。

n 关键假设点： 宏观经济实现“软着陆”，GDP增速有所回落但不会出现大幅下滑。相应的，银行的资产质量将承受一定的压力，但不会出现大面积恶化的情况。可能的非对称加息不会大幅缩减银行的息差水平。

n 有别于大众的认识：我们对宏观调控下以及经济周期中银行资产质量的变化情况进行了研究：03-05年宏观调控时期，银行资产质量受到明显冲击，信贷成本显著上升，平均在0.8%以上；美国和日本的历史经验说明，经济的周期性运动将会带来资产质量的显著变化，在经济周期中信贷成本大致在0.4%-1.2%的区间内波动，唯一的例外情况是银行危机，此时信贷成本会大幅增加，达到2%甚至更高水平。根据国内外经验，我们对未来两年银行的资产质量进行了更为悲观的情景分析，并计算了相应的合理估值水平。结果表明，即便资产质量达到银行危机时期的恶化程度，板块的合理估值水平仍在15倍08PE之上。换句话说，目前银行板块14倍08PE左右的估值水平不仅具有很好的投资价值，更具有很强的安全边际。

n 股价表现的催化剂：08年银行业绩超出市场预期；宏观经济走势趋于明朗，投资者对银行未来业绩不确定性的担忧逐步消除。

n 核心假设风险：主要风险来自于：中国经济出现“硬着陆”，GDP增速大幅下滑，银行的主营业务和资产质量同时经受较大冲击；非对称加息大幅缩窄银行的息差水平。

(分析师：姚晨曦/励雅敏)

2008下半年计算机应用行业投资策略：受益于信息化进程加快

n 投资评级与估值：计算机应用行业是当前不确定性较多的宏观经济环境下，业绩增长确定的投资标的。并且行业处于景气上升周期，盈利能力持续提升，业绩增速也远快于市场整体。投资该行业正当其时！从历史估值来看，计算机应用行业的估值水平一直相对于整体市场有溢价，并且目前的市盈率已降到其平均水平之下，估值具备吸引力，我们给予其“看好”评级。根据信息化与工业化融合，信息化进程加快的行业趋势，建议关注装备信息化、管理软件、政务信息化三大领域。我们认为，这三大领域将充分受益于国内信息化需求的爆发增长。推荐公司：青岛软控，用友软件，航天信息。

n 关键假设点：未来三年，中国的IT投资总额将保持快速增长，复合增长率达到17.9%；软件与服务国内市场销售额将以30%左右的速度持续增长；软件与服务在计算机市场中的份额将达到50%。

n 有别于大众的认识：我们认为，由软件与服务企业构成的计算机应用行业仍会持续快速增长，并对其未来几年的发展持乐观预期，这主要是基于以下判断：1）中国正在经历经济增长模式转型，信息化与工业化加速融合，加深了信息化需求；2）信贷紧缩、生产要素成本上涨等，使得企业，尤其是中小企业，在生产经营中面临的挑战加剧，因此加大信息化投入，从而提高效率、节约成本，不仅是其发展更是生存的现实需求；3）信息化需求的爆发增长将主要体现在软件与服务上。

n 股价表现的催化剂：行业内上市公司08年中期业绩超预期；国家出台扶持软件与服务企业的优惠政策措施；收购兼并，市场份额向本土优势厂商靠拢。

n 核心假设风险：行业竞争加剧，导致利润率下降。

(分析师：尹沿技)

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鲅鱼圈项目引领公司进入临海时代

n 鲅鱼圈项目即将投产，推动公司08-10年的产量CAGR达到11%。除冷轧项目延期外，鲅鱼圈一期500万吨的热连轧和宽厚板项目将于08年7-8月逐步投产，计划08年产热轧薄板35万吨，宽厚板90万吨。鲅鱼圈项目投产不仅将增强鞍钢在高端板材的竞争力，同时标志着公司临海沿港的策略进入切实的执行层面，其综合影响令人期待。

n 丰富的铁矿石储备铸就最可依赖的资源优势。粗略估计，鞍钢集团目前探明的铁矿石资源93亿吨，可供公司百年以上（以2100万吨粗钢产能计算），在国内的钢铁公司中殊为罕见。除此之外，公司和澳洲金达必公司合营开发的卡拉拉铁矿目前探明可采储量就有14亿吨，达产后年产1000万吨，09年开始就供应中国，为鲅鱼圈项目解决铁矿石来源问题。

n 长期看鞍钢是“矿钢一体化企业”。集团供应公司所需铁矿石的80%，短期我们更多地把集团的资源看成是公司利润的“缓冲器”。如果真出现交易价格高于长单价格的情况，我们认为公司随时可以调整定价方式。更重要的是从长期看，关联交易的问题终会解决。

n 目标价18.5-20元，维持“买入”评级。国内大型钢铁公司的增长前景优于成熟市场的同类公司，ROE水平相当，但估值水平已经低于国际水平。我们认为基于鞍钢的成长和盈利质量，其合理价格在的18.5-20元，对应08PE 13-14倍，EV/EBIDTA 7.3-7.8倍。

(分析师：王世杰)

兴化股份（002109）点评：半年报上调预增至30～50%，奥运无消极影响，全年业绩可能超预期

n 投资评级与估值：维持“增持”评级。我们暂时维持08～2010年摊薄后0.60元、0.87元和1.42元的盈利预测，未来三年公司净利润将保持50%左右的增长，目前08和09年的PE分别为20倍和14倍。考虑到延长石油化工资产注入预期，我们给予08年30倍PE，合理股价为18元，维持“增持”评级。

n 关键假设点：普通硝铵08年均价1590元/吨，多孔硝铵08年均价1757元／吨，08年销量33万吨

n 有别于大众的认识：1. 市场可能担心由于奥运会安全原因，促使今年旺季提前到来，奥运期间产量将所回落。从和公司沟通的情况来看，奥运期间最可能采取的措施是限制炸药等制品向北京等地运输，而公司客户主要集中在西北地区，奥运不会对公司产生消极影响。我们相信硝酸铵价格仍有持续景气向上的空间。我们认为公司全年业绩有可能超出我们0.60元的预期。2.纯碱资产注入尚未考虑在盈利预测之中。我们预计公司可能在下半年装入集团纯碱业务，07年年利润总额约3000万元左右，这部分业绩增厚尚未考虑在我们盈利预测之中。

n 股价表现的催化剂：1.硝酸铵价格的持续上扬 2.纯碱资产注入

n 核心假设风险：硝酸铵价格大幅回落

(分析师：王华)

天坛生物（600161）公司点评：收购增厚利润，但估值依然较高

6月25日公司发布公告：非公开发行股票收购成都蓉生和建设大兴产业基地，融资方案如下：第一，以不低于14.43元的价格向成都所非公开发行1800～2200万股，收购成都蓉生51%股权，和向北京所非公开发行约533万股，收购标的土地。第二，以不低于12.99元的价格向不超过10个其他投资者非公开发行5000～7500万股，融资不超过15亿，用其中约2.5亿元向成都所收购成都蓉生39%的股权并增资约2亿元。剩余募集资金投资建设大兴产业基地项目。

n 成都蓉生主营业务景气度高：我们预计2010年前血制品行业血浆短缺难以缓解，行业将保持高景气度。未来几年血制品企业的核心竞争力主要来自于投浆规模，成都蓉生的投浆规模位于行业前列，2006年成都蓉生投浆量仅次于华兰生物，从投浆规模上来看成都蓉生是行业领先企业之一。成都蓉生被收购增资后将扩大血浆供应，我们预计2008-2010年投浆量分别为200吨、266吨和 320吨，其中2008年采浆量受到地震影响。

n 大兴新基地建设项目短期内难以产生盈利：2012年建设完成交付使用，且建设完成后新增折旧较大，因此短期难以贡献盈利。但是该项目解决了产能瓶颈，有利于公司长期发展。

n 估值依然较高：收购成都蓉生市盈率仅6-7倍，这一价格收购一家血制品企业，确实便宜，但公司再融资规模不低，诋毁了收购带来的业绩增厚。考虑本次融资收购增厚，我们预计公司2008-2010年EPS为 0.23元、0.35元、0.44元。同比增长6.9%、52%、26%。对应的预测市盈率为：61倍、49倍、38倍。估值依然较高，考虑到本次收购的成都蓉生血制品景气度高、大兴新基地保障公司长期产能、后续中国生物资产继续整合，天坛生物依然是我国具有战略意义的生物制品投资品种，我们维持增持评级。