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　下半年券商收入具有新亮点经纪业务是上半年券商业绩增长的主要动力，我们预计一季度后经纪业务收入比重甚至有所上升。下半年券商营业收入将有更多的收入来源：一是上半年券商平均自营规模相对较小，预计5月份之后券商整体自营规模有所增长，有望使下半年自营业务收入增幅上升；二是5月份以来定向增发项目数量增长较快，且目前IPO已开闸，创业板即将推出，以及企业债发行规模持续攀升等，将带动券商投行业务大幅度增长；三是新发行的基金和券商集合资产管理计划已经超过08年全年，资产管理规模的提升使该项业务收入也将在下半年发力。

　　牛市泡沫期券商股最疯狂综合各项因素，我们认为业绩良好、具有配股投资机遇的东北证券值得持续关注；其次是中报业绩有望好于预期的海通、国元和中信证券；券商影子股中建议重点关注吉林敖东，广发证券上市对其市值提升空间在37%以上。

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　第一，大小非解禁拓宽市场容量和行业发展空间大小非解禁拓宽市场容量和行业发展空间。2004年，A股市值规模低于澳大利亚、意大利等国，不足印度、西班牙、瑞士、香港地区的一半，仅与印度尼西亚、台湾、韩国、牙买加等国或地区相当。但目前A股市值规模全球排名第三，仅次于美国和日本。并且A股仍属于封闭的股票市场，没有一家海外企业在A股上市，如果考虑红筹股回归、IPO开闸等因素，A股市场不久将超过日本成为全球第二大股票市场。

　　巨量解禁股份相当于大规模的融资，为市场新增了可观的可供交易股份数量，有力的促进市场规模的增长。2008年以来至2009年6月，由于限售股份的解禁，市场流通股本(忽略送股等因素)增长了64.26%，即3208亿股，而2006和2007年市场融资比较活跃时期，新增可交易股份数量也仅2415亿股。

　　资本市场的市值规模与股票交易额具有高度相关性，而代表市场活跃程度的股票交易额规模又基本决定了证券公司的业绩--即使是经纪业务依赖度非常低的美国券商也不例外。

　　随着市场容量的扩大和交易额的持续上升，证券公司的发展轨迹将进入稳定的上升通道。根据境外证券业的发展经验，虽然证券公司佣金收入占营业收入的比重将逐步下降，但市场的活跃将催生资产管理、融资融券等业务迅速发展，能有效弥补佣金收入下降的损失，从长期看，证券公司业绩具有很高的复合增长率。

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　第二，交易额不断超出市场预期上半年日均股票基金交易额1874亿元，累计交易额22.56万亿元，同比增长30.45%，预计下半年交易额仍可能超出我们对下半年日均1668亿元的假设，全年增长幅度可能达到59%以上。

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　第三，佣金费率下降幅度远远好于市场预期由于一季度上市券商整体佣金同比下降幅度约10%~13%，使投资者预期全年佣金下降幅度较大，可能严重制约经纪业务收入的增幅。但根据我们对各地营业部草根调研的情况，在经历了一季度服务部升级、券商佣金价格战后，市场回暖，中、小客户代理交易额比重的上升，佣金费率基本保持不变，深圳等地区佣金水平甚至有所触底回升。

　　此外，部分区域型券商积极在二、三线城市设立营业网点或开展渠道业务，这些地区佣金水平相对较高，也推动了整体佣金水平企稳甚至上升。

　　由于二季度以来佣金费率变化较小，预计09年全行业佣金费率整体下降幅度约15%。

　　服务部升级为营业部并异地搬迁，是一季度券商佣金费率下降较快的主要原因。但我们调研发现，在一个地区因服务部升级打响佣金价格战后，后续进入市场的券商并不会把佣金水平降得更低，且由于不少中、西部省会城市营业部数量相对稳定，服务部升级为营业部地区主要集中于二、三线城市，也减少了佣金价格战对整体佣金水平的影响。

　　我们认为，服务部升级为营业部的浪潮在2010年初将基本结束，未来营业部不能异地搬迁，证券业营业网点数量难以大幅度增长，原因有两个方面：一是全国新设网点的门槛较高，预计不足二十余家券商能获此资格，但这些券商网点格局基本合理，新设营业部意义不大；二是本地新设网点的门槛虽然较低，但区域型券商在本地的营业部数量基本饱和，新设网点只会加剧竞争。

　　从日本、韩国证券在过去二十多年券商数量和营业网点数量变化的情形看，即使有外资进入、行业准入门槛降低、佣金费率自由化、市场波动等因素，网点数量和券商数量变化变化幅度基本在10%以内，因此未来中国证券业并不会出现网点数量剧增的趋势。

　　我们预计上半年全行业106家券商有望实现净利润440亿元以上，至少同比增长约37.5%，而去年中期净利润占全年的66.5%，根据我们09全年日均股票、基金交易额1771亿元的保守假设，证券业业绩有望同比增长约80%以上。

　　上市券商由于08年业绩下降幅度相对较小，且中信、海通、国元、东北等券商的中期利润完成率较高，因此中报增长幅度相对较小，预计约5%~10%，全年业绩增长约35%以上。整体而言，证券公司业绩增长将超出市场预期。

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　第四，下半年券商收入三大新亮点下半年券商营业收入将有更多的收入来源：一是上半年券商平均自营规模相对较小，预计5月份之后券商整体自营规模有所增长，有望使下半年自营业务收入增幅上升；二是5月份以来定向增发项目数量增长较快，且目前IPO已开闸，创业板即将推出，以及企业债发行规模持续攀升，将带动券商投行业务大幅度增长；三是新发行的基金和券商集合资产管理计划已经超过08年全年，资产管理规模的提升使该项业务收入也将在下半年发力。

　　今年以来债券发行规模增长迅猛，将创下历史记录，由此可能推动部分券商债券承销收入增长一倍以上。截至7月13日，企业债发行额是2008全年的1.03倍，中票是2.69倍，具有中票承销资格的中信证券和中金公司获益更多。

　　截至目前，券商新发行的集合资产管理计划规模较08全年增长了72%，并超过了07全年的水平。

　　今年以来，新成立68只基金，募集资金1919亿元，接近08年全年的水平，另有14只基金尚处于募集期。

　　创业板对投行业务收入贡献明显。以2009年内上市50家、平均股本0.5亿股(低于中小板的平均2.44亿股)、发行股份比重30%(中小板近年流通盘平均比重38.9%)发行市盈率30倍(目前中小板市盈率34倍)计算，融资规模将达225亿元，以中小板企业7%平均承销费率计算，有望给证券公司创造承销收入15.75亿元，相当于2008年券商IPO承销收入的一半，对券商投行业务收入的提升作用非常明显。

　　中小板市场近年来发展迅速，上市公司家数增长了7倍，达到273家；融资额由2004年的9家上升至2008年的429亿元。

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第五，市场疯狂阶段券商股更疯狂正如我们一直强调的，证券股具有独特的投资和估值理念。根据美国和日本等证券行业的业绩情况，证券公司的ROE相对于商业银行而言，波动幅度较大，这与市场交易额或者牛市的融资因素有关，因此"业绩持续增长"的概念并不适用于证券公司。

　　例如，美国大型券商1980至2001年间平均税后ROE水平为12.4%，仅1990年出现行业性亏损，盈利能力略高于商业银行12%的水平，但远远好于一般性企业。该时期是证券公司的成长期，ROE水平呈下降趋势，规律性波动。

　　证券公司的业绩波动性并不能否定业绩长期增长趋势，也不能否定证券公司的投资价值。数据显示，证券公司业绩或股价具有三个明显的特征：一是资本市场持续扩容期证券公司业绩复合增长率非常高；二是完整的牛市周期中证券股的涨幅超过大盘或者许多其他板块；三是交易额持续上升周期证券股表现超越大盘，但在市场最疯狂的阶段证券股的涨幅更惊人。市场最疯狂阶段的特征是指数攀升、大盘股表现突出、交易量和换手率由高峰回落。

　　鉴于未来市场可能出现牛市最疯狂阶段的特征，且证券公司业绩超出市场预期，我们建议超配券商股，投资标的可以分为三类：

　　一是业绩良好、具有配股投资机遇的东北证券值得持续关注，配股后不仅摊薄PB倍数，也具有填权式上涨预期；第二类是券商影子股，建议重点关注吉林敖东，原因在于广发证券上市之后，根据我们对其经纪业务市场份额和佣金水平的测算，广发证券上市后的市值规模可能超过海通证券，因此对吉林敖东的对市值提升空间在37%以上，而对辽宁成大的提升空间相对较小，约13%；第三类是中报业绩有望好于预期的海通、国元和中信证券，尤其是前期涨幅较小的海通和中信证券。

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证券行业中期投资策略：关注自营业务弹性

　　本报告关注点:

　　下半年经纪业务佣金率跌势将减缓;

　　自营业务将决定券商股业绩表现,自营业务弹性分析;

　　证券行业盈利能力增强,上调投资评级至“增持”。

　　投资要点:

　　一季度券商整体表现略低于预期。经纪业务代理成交额的上涨几乎为佣金率的下调完全吞噬。上半年日均成交额1871亿元(单边),同比增加33.26%,预计上半年综合净手续费率为0.105%,同比下降22.64%。一季度上市券商自营策略相对谨慎,自营权益类资产规模较08年末下降12.54%,但在二季度股市继续上涨的预期下,券商自营权益类投资规模或将有所增加。

　　下半年经纪业务增速将明显提升。上半年经纪业务收入仍将同比下降。由于综合净手续费率已降至历史较低水平,继续下调空间减小。下半年综合手续费率有望企稳,并存在反弹可能。我们预计2009年上市券商平均综合净手续费率将维持在0.10%至0.11%区间。在下半年日均2000亿元的假设前提下,我们预计全年经纪业务收入增速将达到19%左右。

　　自营业务成为决定下半年券商业绩超预期的主要因素。在经纪业务预期明确的情况下,自营业务表现将决定券商业绩表现。我们对券商自营业务弹性进行了量化分析,我们认为小券商中东北证券自营业务弹性最大,而海通证券和中信证券的自营业务还有相当提升空间。

　　上调证券业投资评级至“增持”。预计2009年全年9家上市券商归属母公司净利润同比增长将达68%左右。在股市继续回暖以及IPO重启的大背景下,证券行业盈利能力逐步增强,我们将证券行业投资评级由“中性”上调至“增持”。宏源和东北证券经纪和自营业务具有较高弹性,建议关注两家券商下半年表现。中信证券估值较低,资本实力雄厚,自营业务有一定潜力,建议增持。海通证券或将获益于上海建设金融中心,建议关注事件性机会。参股券商的股票中,广发证券三家股东以及华茂股份估值低于上市券商,具备一定的投资价值,维持辽宁成大的“增持”评级。天相投资顾问有限公司