【内容摘要】：n         投资评级与估值
n         在“煤焦铁”产业链中，焦炭产业的现金成本最高、设备淘汰成本最低，这种特性使得焦炭厂在经历行业低谷时，产能收缩的速度最快、程度最深。由于产能收缩有力，焦炭企业在经历08年第四季度的严重亏损后，将逐渐获得盈利修复，我们预计2009年1季度末焦炭现存企业将逐渐实现正盈利。
n         我们认为目前行业估值水平尚未反映盈利恢复预期，给予行业“增持”评级。我们重点推荐的公司有：山西焦化和安泰集团，目标价分别是5.90和4.82，相对涨幅为26%、23%，给予买入评级；开滦股份目标价13.8，相对涨幅14%，给予增持评级。
n         关键假设点
n         我们以现金成本占现金性销售收入的比重来衡量企业的限产敏感程度。通过比较发现：焦炭产业现金性支出占现金性收入比重约为80%，而煤炭平均为43%，钢铁平均为48%。也就是说，当焦炭价格与原材料价格倒挂程度超过20%，焦炭企业的经营性现金流会立刻陷入负增长，从而使企业立即采取“限产保价”行动。因此，“过度限产”将在社会生产恢复初期为焦炭企业提供盈利修复契机。
n         有别于大众的认识
n         多数投资者认为在“煤焦铁”产业链中，焦炭行业上无资源优势，下无产品延伸优势，是产业链中竞争能力最弱、生存能力最差的产业环节。
n         我们对比了该产业链自2003年以来的规模变化发现，焦炭及生铁企业数量自2005年以后逐步减少、单个产能得以提升，而煤炭企业数量却不断增多、单个规模逐步缩小。当全社会需求激增时期，煤炭的规模弱势将被资源的稀缺性所掩盖；但是当全社会需求下滑之时，其规模弱势将使其规避周期的能力相对不足。
n         反之，焦炭及炼铁行业，在周期下降之初不得不承受高价原材料及低价产成品的盈利伤害；但是规模扩大将使企业的产能调控能力强于2005年，盈利恢复也将快于当时。我们判断，焦炭行业盈利底谷已在08年四季度出现，09年一季度将企稳回升，部分企业有望恢复盈利。
n         股价表现的催化剂
n         焦炭价格企稳回升持续，以及行业盈利的逐步恢复。
n         核心假设风险
n         焦炭价格短期上涨过快，导致复产进度超出预期，从而推动上游炼焦煤价格大幅飙升，吞噬行业盈利；其次，若未来2个月钢铁需求不出现真实恢复，小钢厂将再度减产，焦炭需求又将面临压力。

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