陈志武教授上财讲座三十七点
题目：美国金融模式的过去与未来

演讲人：陈志武（美国耶鲁大学金融经济学教授，长江商学院访问教授）

时间：2008年12月7日15：00－18：00

地点：上海财大经济学院

讲座要点整理：伯愚

1．美国式的金融资本主义用一句话来说就是：用金融推动消费，以消费拉动经济发展。这一模式是否会在本次全球金融危机中终结呢？为了解答这个问题，我们首先需要了解一下这一模式是如何发生、发展起来的。下面先回顾一下美国经济和金融史。1800年美国的货币供给为2800万美元，资本市场以政府公债市场为主，股票发行与交易非常少，而期货、期权、CDS（信用违约掉期）、资产证券化等市场根本不存在。美国仍然是农业经济，95％的人口为基本自己自足的农民。那时美国的经济非市场化，更非金融化。

2．在运河和铁路出现之前，美国农产品主要通过河流运输，成本高，交易量非常有限，因此价格风险并不大。1825年，伊利运河打通了纽约到美国中西部农业州的通道，1830年火车出现。农产品贸易开始扩大，农产品的价格风险开始扩大，美国商人和农民有了规避远期价格风险的需求，所以期货这种金融创新便应运而生。刚开始的时候期货主要还是为了规避农产品价格风险的农产品期货，期货交易出现后，农产品贸易的风险在很大程度上被分散、对冲掉，农产品贸易量进一步提升，到1848年，芝加哥期货交易所（CBOT）建立。

3．到1877年，期货市场开始允许“投机者”参与，期货市场虽然大大分散了风险，但由于不能统一结算，同时持有多头和空投头寸的交易者无法直接平仓，交易成本很高，并且期货交易和风险并不透明，价格动荡较大，增加了整个金融体系的系统性风险。所以在1884年，建立了中央结算公司，专门帮助交易者平仓，较低交易成本。到了1926年，法律规定所有期货必须经过结算公司登记，结算。

4．现在我们一想到美国人，总是会想到他们的超前消费，借钱进行消费。然而在20世纪之前，美国的文化同样反对寅吃卯粮，认为这是道德上不检点的表现。因此，在19世纪，工业革命的产物，尤其是“大件”消费品因为价格高昂，很难进入美国家庭，生产这些“大件”的企业也很难获得长足的发展。

5．缝纫机是当时“大件”商品的代表，这种机器效率很高，过去手工缝制两天的工作量现在只需要两个小时就能完成。然而当时缝纫机的价格很贵（约60多美元），难以进入美国家庭，但如果只卖给纺织厂，那么需求又太有限了。1856年，一家很著名的缝纫机厂L.M.Singer公司的销售总监Edward Clark提出分期付款方案：首付5美元，月付3到5美元，付完为止。这一个现在看来非常简单的金融创新使L.M.Singer的缝纫机在一段时间内售出了26万台，相当于其他所有品牌销售量的总和。

6．同期，钢琴公司也开始了分期付款计划，使这种过去只有贵族和富豪才能享用的昂贵消费品进入了寻常美国人家，缩小了不同阶层间的差距，使社会更加的和谐。1900年前后，电动吸尘器、电冰箱等“大件”也以类似的方式进入了美国家庭。

7．另一个代表性的产品是汽车，从1899年到1909年，一般汽车价格从1559美元上升到了1719美元，而此时一般工人阶层年收入只有800美元。1908年福特汽车公司推出了简易型汽车：MODEL.T，价格只有850美元，但即使如此，寻常人家也要一年不吃不喝才可以支付起这笔支出。1916年，一名叫Edward Rumely的营销顾问向福特公司的创始人建议，自办一家汽车按揭贷款公司，为顾客提供低息贷款来促进销售。但是老福特以不应该鼓励超前消费为由拒绝了这个建议。然而福特的竞争对手GM却并不认为超前新消费有不道德之处，1919年，GM成立了按揭贷款公司，而福特公司开办了为顾客存款的业务，存足款项才可以购车，与按揭正好相反。虽然福特汽车的价格只有GM的一半，但这项业务并没有获得多少顾客的认可。1921年福特的市场占有率还有56％，然而从1926年开始，GM成为了龙头，福特从此一直都是第二。

8．从下表可以看出一百多年来，美国的消费信贷取得了多大程度上的发展。
年度                          1900      1938      2008
家庭负债占收入比（％）      约4．5      约11．5      约140

9．为什么金融支持的消费模式会持续呢？美国经济由生产驱动型到消费驱动型是在1880年到1920年之间，随着工业革命的持续，美国的生产力已经大幅度提升，资本家感觉到要生产多少就能生产多少，生产已经不再是经济增长的瓶颈，消费需求开始成为制约经济发展的瓶颈，就像今天的中国一样。中国湖南某农村企业家的养鸡场，如果用最大产能生产，可年产5亿只鸡，但销售不出去。

10．为了持续的增长，必须解决的问题是如何才能刺激消费。1920年Julian Goldman Store Inc播放的一组广告：主人公是一个寻常的美国人Jim Jones，他每年只能赚3000美元，但他一生却可以赚到11万2千2百美元，如果能让他现在就花掉这些钱中的一部分，不是一件很美好的事情吗？

11．为什么我现在还要整天做论文？就是因为我现在的消费欲望已经不强烈了，我现在也经常在想，如果我可以把现在的部分收入借给大学时候的我，哪怕当时每天只可以多花5块钱，我就可以吃的好一点，买点好看的衣服，就可以多吸引一些女生的注意。然而这是做不到的。年轻的时候想花钱（钱的效用高），但没有钱，年纪大了，有钱了，但花钱的欲望已经不再强烈（钱的效用低），从效用的角度讲，这不是一种资源的浪费吗？
 
12．所有金融市场的产品都是为了实现财富跨时间、跨空间进行分配。对于个人而言，可以平滑一生消费，解决前面的矛盾。为企业创造了消费需求，提供了发展的契机。

13．过去有一些学生告诉我，他们做金融、证券工作，赚很多钱，但他们很不安，感觉自己似乎也没有创造什么价值，并没有生产出一斤粮食，也没有织一尺布，但却获得如此高的收入。但实际上，如果站在现代的主观加值论上（而不是马克思主义劳动价值论），金融工作者的工作也很有价值，并不比生产实物的企业贡献小，因为金融工作者的工作就是缩小“未来钱”和“现在钱”的差距，如果一国的金融市场极端发达，那么“现在钱”可以和“未来钱”高度等同（经过贴现），但可惜现在还没有一个国家可以做到这一点。

14． 诺贝尔经济学奖获得者Modigliani的主要贡献之一就是提出了“life time budget constraint”，指出个人应该按照其一生的收入，而不是过去的收入来安排消费和投资。因此，我们讲Bill Gates有钱，不仅仅是讲他过去赚到过许多钱，还要包括未来他还可以赚的钱。但如果没有良好的金融市场，尤其是消费信贷市场，那么这个理论就是完全不现实的。

15．在公元1600年，印度、中国、土耳其的国库都囤积了巨额的财富，政府不需要通过发行债券来融资，而相比之下的西欧国家都是负债累累，国库券很早就已经颇具规模。中国的财政收入一直到1899年都是有盈余的，但历史证明，用存钱的方法来预防未来可能的损失还不如在损失发生的时候仍然可以借到钱。

16．拥有良好的金融市场除了优化个人消费，为企业创造需求，促进经济增长外还有其他的好处。看看百度的李彦宏的故事，百度在Nasdaq上市，当日就疯长353.85%，他的身价一举超过了9亿美元。许多与他一起创业的才毕业不久的程序员一觉醒来就发现自己已经是千万美元富翁。第二天，中国几乎所有的报纸（人民日报等除外）都报道了这个奇迹。股票市场这种金融市场可以将一生的财富一次性提现，这对于鼓励年青人创新，树立创新文化，起着关键性的作用。美国的创新文化就是被一个又一个的爆炸性的，极具诱惑力的财富传奇所滋养的。

17．我让学生搜集过英国，美国百万富翁赚取第一个百万时的年龄，我发现大部分都是具有创新意识的年青人。我自己在看到百度上市的奇迹的时候，甚至都思考了一下自己可以做什么，虽然最后还是决定继续当教授，但可见这种创业梦想对年青人有着多么大的诱惑力。然而如果没有金融市场作为退出机制，这一切都是不可能的。

18．英国1790年的股灾导致了《反泡沫法案》（Anti-Bubble Act）的出台，这使得在英国发行股票必须通过议会的批准，变的异常困难，而在美国一直都没有这样的限制，这就使得英国的创新气氛一直落后于美国。

19．然而中国的证券市场却并没有起到激发年青人创新精神的作用，沪、深两市主要还是为国企服务（脱困）的。中石油上市、中国银行上市并没有激发什么年青人的创新梦想，没有人会去问中石油的老总当年在创办这家企业的时候有没有想象到今日的辉煌，没有人会认为在他们上市的背后会流传着创业者个人的传奇故事。

20．现在中国哪些行业创新能力强？就是那些可以到海外股市上市的企业，他们最有创新的动力。

21．我为什么喜欢资本主义，因为在资本主义下，任何出身的人都有机会通过创新获得成功。而不是只有高干子弟才有机会发财。

22．不过金融市场的发展不只带来好处，也带来了金融危机，1819，1825，1837，1857，1869，1873，1884，1893，1896，1901，1913，1929，1937…过去150年，差不多每10年都会爆发金融危机，对美国经济产生严重的破坏，但每一次危机过后的制度改革，都使美国进一步金融化、资本化的能力获得了提升，美国并没有因为任何一次严重的金融危机而放弃金融发展模式。附美国金融票据证券总值表：
年度                    1900      1945      1955      1965      1975      1985      1995      2006
总值（万亿美元）      0．06      1．0      1．8      3．5      7．6      23．5      52．5      128．5
注：以上不包括衍生证券，只计算基础工具
年度（范围）         1880      1929－1984      2005
与GDP的比例      约2.2倍      约4.2倍      约10倍

23．美国在每一次金融危机过后，都会进行一些制度改革。在大萧条结束后，美国的几项立法：《证券法》（1933）、《证券交易法》（1934）、《银行法案》（1933）、《社会安全法》（1935）、《全国住房法》（1934）都对之后，甚至现在的美国金融模式产生了重大的影响。

24．《社会安全法》（1935）建立了美国的社保体系，在此之前美国没有任何政府主导的社会保障体系，美国人的养老、失业、疾病保障还主要依赖于家庭和教会团体，和中国现在的状况类似。然而到了19世纪后半期，随着人口流动的加剧，社会结构发生了很大的变化，家庭和教会越来越无力提供社会安全保障。因此，这项法案规定政府（通过建立社保基金）开始代替民间来为公民提供社会保障。

25．根据《全国住房法》（1934），美国成立了联邦住房管理局（FHA），专门为中低收入家庭提供住房贷款保险，贷款期限由5年增长到30年，使得中低收入家庭都可以在成家时按揭贷款买房。大大降低了贷款成本。

26．最近这一项贷款期限可能又会调整到45年，因为贷款期限应该与标的物（住房）的使用年限相关，30年代时美国人的平均寿命只有40－50岁，而如今美国人的平均寿命已经近80岁，这和50年代之后青霉素的普及有着很大的关系。另如我们经常说1949年以后，中国婴儿的死亡率大大的降低，中国的平均寿命大为提高，从之前的35岁提高了许多，所以我们应该感谢GCD，但事实上呢，我们更应该感谢的是青霉素生产技术的创新，这使得青霉素的价格大为降低，寻常人都可以使用，这就使婴儿死亡率有了质的降低。

27．1938年成立的联邦全国住房贷款协会（Fannie Mae），其作用是从银行手中买走住房贷款，搞活二级住房贷款市场，为银行提供流动性。这一项金融创新进一步降低了中低收入者按揭贷款的负担。1970年，由Fannie Mae分离出的“政府住房贷款协会”（Ginnie Mae）开始推出住房贷款证券（Mortgage-backed securities），开展住房贷款的资产证券化业务，让更多的美国家庭可以获得利息更低的住房贷款，而且也为银行和其他投资者分散了风险，提供了流动性。美国的自有住房率从1940年的44％跃升到2000年的69％。

28．30年代将贷款期限延长到了30年，而房贷一般都是固定利率计算，由于客户存款大部分为短期，使客户存款与房贷在期限上有重大的差别，这就使银行承担了过多的利率风险。70年代末，利率期货，利率期权的出现，为银行规避利率风险提供了工具。到了1981年，浮动利率住房贷款出现了，居民可以自选逐年波动或者3年波动，或者5年波动一次，这些创新都为整个金融系统的稳定提供了支持。

29．这一次美国金融危机所暴露出的现有金融市场的问题，其一是交易链太长，这就使道德风险、委托代理成本等经典问题出现了，甚至与当年英国东印度公司的股东所面临的委托代理问题别无二致。但同时，这样的交易链也起到了增强信用的作用。中国这样的问题并不严重，因为中国的金融中介不是太多而是太少。交易链图示如下：
 
30．第二个问题是CDS市场过于分散。金融危机到了这个地步，其实已经和次贷没有什么关系了，现在主要的问题是CDS（Credit default swaps信用违约掉期）市场。CDS几乎都是柜台交易，没有中央结算公司，与100多年前的期货市场一样，没有统一价格，无法对冲，也没有人知道CDS市场的总量有多大，风险有多高。雷曼兄弟的CDS有多大的规模？3000亿美元？5000亿美元？

31．下一步可能的趋势是，CDS也应该形成统一的市场，建立中央结算公司，使风险和交易过程透明化。就像1880的商品期货市场，1974年的期权市场，1982年前的利率市场一样改革。另外，应该加强对银行和保险公司等金融机构的杠杆监督，应推出新的跨国金融监管架构。经过这样的改革，引起这次危机的根源就可能被根除。

32．美国的金融模式：自由的金融创新――自由发展――出现危机――立法、规范――再次发展
而中国的金融模式：自由的金融创新――监管部门审批――YES OR NO
难道监管者一定比创新者更加聪明？还没有经过市场的检验如何就能判断行与不行？

33．对金融创新者如果不能放开，那么也无法使金融业发展起来，因为创新者本身难以实现价值的提升。中国的金融创新不是太多，而是太少。

34．结论，美国金融资本主义模式过去不曾被危机所终结，这次也同样不会因危机而改变。

35．金融创新和法律传统是有关系的，大陆法系相比起英美法系，更不利于金融创新的发生，我前几年也曾经关注过这个问题，但改变法律传统是非常困难的事情，因此，现在已经不再关注这个问题了。

36．中国刺激经济的方式一直有着很强的惯性，一直都是固定资产投资，修路，修地铁。美国大萧条期间，修建这些交通设施很有必要，因为这些改善可以大大降低产品的运输成本，而在当今的中国，修建交通设施已经不可能大幅度降低产成品的成本，尤其是在现在外部需求不足的状况下。现在刺激消费才是关键，惯性思维要改一改了。

37．现在美国新的契机可能是新总统的就职，30年代罗斯福总统的当选使得美国人民的信心大增，帮助美国更快的走出了危机。如今，奥巴马总统可能也有这样的能力，他的激情澎湃的演讲可能会成为美国经济复苏的号角，在这一点上，他可是比小布什总统强的多了。