【内容摘要】

q 云天化重组方案复杂，不确定性较大。2008年11月8日云天化公布资产重组预案，云天化拟以换股方式吸收合并包括*ST马龙和云南盐化两家上市公司在内的11家公司，并以非公开发行股份收购其控股股东资产的方式实现云天化集团主业整体上市。此次重组方案成功实施，需要完成对相关资产的审计评估工作，获得相关公司股东大会的通过以及获得国资委和证监会的批准，不确定性较大。

q 重组成功后云天化合理股价在27.7元左右。如果重组成功，云天化将吸收进集团的500万吨磷肥和1000万吨磷矿石业务，预计09年可为公司新增利润12亿元左右，新云天化合计可实现22亿元左右利润， 09年EPS预计为2.3元左右，考虑公司整体实力较同行竞争力较高，按09年12倍PE，则重组成功后合理估值为27.7元左右。同时云南盐化、*ST马龙被注销。

q 如果重组失败，云天化合理股价在21.7元左右，云南盐化合理股价在4元左右，*ST马龙合理股价在4元左右。如果重组失败，估计云天化08年实现利润8.4亿元，09年实现利润9.73亿元，09年EPS为1.81元/股左右，考虑公司整体实力较同行竞争力较高，按09年12倍PE，合理估值为21.7元左右。预计云南盐化09年实现0.7亿元利润，折合EPS为0.4元/股左右，按09年10倍PE，合理估值为4元左右。预计*ST马龙09年实现0.5亿元左右的利润，EPS为0.40元/股，按09年10倍PE，合理估值为4元左右。

q 云化CWB1当前市场价格显著高估。云化CWB1当前市场价格为18.192元，其标的正股云天化当前市场价格为20.22元，因而云化CWB1内在价值为2.39元，时间价值为15.802元，权证价格主要由时间价值构成；若此次重组成功，不考虑回购因素影响，云天化的合理价值是27.7元左右，对应的权证内在价值在9.87元左右，若此次重组失败，云天化的合理价值在21.7元左右，对应云化CWB1的内在价值在 3.87元左右。由于云化CWB1距离到期日较近，除非考虑回购对云天化正股价格的影响，否则无论此次重组是否成功，云化CWB1当前市场价格都显著高估。

q 此次重组失败概率较大。主要有以下几点理由：影响本次重组结果的因素较多，不确定性太大；大股东在此次重组中成本较高；重组提供现金选择权可能对云天化现金流构成压力；重组方案可能不能获得云南盐化和*ST马龙股东大会的通过。

q 投资建议：由于此次重组方案复杂，不确定性太大，建议投资者回避云南盐化和*ST马龙，建议持有云化CWB1权证的投资者卖出。由于云天化在同行业中竞争力较强，当前股价较为合理，若重组成功，估值能得到一定水平的提升，建议投资者持有。