【内容摘要】：事件：中国人民银行宣布从2008年11月27日起，下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点。从2008年12月5日起，下调工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行等大型存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，下调中小型存款类金融机构人民币存款准备金率2个百分点。
1、降息幅度大于预期。一次下调利率1.08个百分点，大于市场预期。主要的原因可能是两个方面：一是经济下滑风险加大，只有更大幅度的降息才能挽救经济；二是物价涨幅大幅度回落，为大幅度降息提供了空间。
2、未来12个月将降息108个基点。根据我们对未来两年1%的物价涨幅预测，我们认为一年期基准利率的最低水平可以达到0.9%。但是是否达到这一水平主要取决于保增长的需要以及美、欧等国家利率政策的变化。从目前的情况看，全球经济濒临衰退、各国利率创出新低的可能性正在加大，这次降息也表明国家希望降息在保增长方面发挥更大的作用，未来两年的目标利率水平可能低于我们此前预期的1.98%的历史低点。我们将未来两年的目标利率水平下调到0.9%。其中未来12个月利率下降幅度为108个基点，2010年降息幅度大概在54个基点。由于这次降息幅度相当于以往2-3次降息幅度的累计，在这次降息之后，年内再次降息的可能已经不大。
3、准备金率下调幅度符合预期。这次大型存款类金融机构的存款准备金率下调1个百分点，跟我们的预期一致。从下调的空间看，准备金率的下调空间大于降息，我们维持未来12个月准备金率下调5个百分点的判断。
4、对企业财务成本影响大于贷款的影响。这次双率齐降对经济的影响主要体现在两个方面：一是贷款利率的降低将降低企业财务成本，有助于企业尤其是资产负债率比较高的企业效益的改善。二是存款准备金率下降1-2个百分点，将释放货币接近7000亿元，将增加金融机构尤其是中小金融机构可贷资金量，有助于促进贷款的增长。不过考虑到在经济周期下滑的背景下，企业投资意愿下降、金融机构也普遍出现了慎贷惜贷的倾向，这将制约双率齐降的扩张效应，降息对企业财务成本的影响将大于对刺激企业贷款的影响。
5、双率齐降巩固债券市场牛市氛围。本次中国央行下调利率提前于美联储和欧洲央行议息会议，而且降息幅度也超过市场的预期，一方面说明中国国内经济下滑的趋势比较严重，另外表明管理层认为美联储和欧洲央行在12月降息可能性非常大。从降息本身来说，我们认为对债券市场利好，毕竟此前市场降息预期没有兑现，债市已经调整数周时间，这次降息的出台，有利于巩固目前的债券牛市氛围。从短期走势看，我们觉得需要关注几个方面。(一)收益率下降幅度。根据我们对银行资金期限结构的测算，我们估计银行的资金成本下降70bp到1.3-1.4%，因此我们估计短端收益率下降空间可能基本反映资金成本的变化，70bp左右。参考资金成本，我们估计1天回购利率可能回落到1.5%的水平。由于1天回购利率的下拉，7天回购则可能回落到1.6%-1.7％水平(而且由于准备金率的下调，释放接近7000亿资金，再加上12月份财政存款释放可能导致流动性更为泛滥，因此7天回购和1天回购的利差会逐步缩小)。现券收益率下降空间方面，由于近期收益率特别是长端收益率调整幅度较大，此次降息后，具备较大的下降空间，我们估计长端收益率可能下降40bp左右，10年国债收益率到2.7-2.8%的水平。由于短端下降幅度大于长端，因此收益率曲线会逐步陡峭化，但我们认为长端的投资价值依然高于短端。（二）未来降息空间。从债券市场交易角度看，此前的中短期定存浮息债价格推算的减息空间大概是4-5次，而此前1年定期存款是3.6%，和1年央票之间的利差是135bp，隐含了5次降息预期，本次降息108bp，基本已经兑现了4次降息预期，那么似乎目前只剩下一次降息空间的预期了。但如果看基本面，我们则认为此次降息的兑现，并不是本论降息周期的结束。从未来一年周期看，我们认为包括全球和中国经济下滑的趋势还没有缓解，仍有108bp的降息空间。而且就外部和国内经济环境而言，我们认为目前的经济下滑趋势是要严重于2002年的，因此存款基准利率有望突破最低的1.98%。（三）对信用市场影响。基准利率的大幅下降特别是贷款利率的下降对资质好的信用债来说，意味着信用债的发行利率和二级市场收益率的下降，因为对于资质好的信用债来说，贷款利率对债券收益率的天花板作用还是比较明显的。但对于资质较差的信用债来说，我们认为央行的快速降息恰恰说明经济下滑的程度较为严重，侧面说明企业业绩下滑的趋势也是非常明确的，因此我们提醒机构关注信用利差的逐步扩大的风险。(四)大幅降息后，会不会导致机构获利了结？比较能确定的是由于降息的兑现，近期债券市场将大幅上涨，而且由于短期内不会再降息以及到年底机构缺乏继续作多动力等因素，不排除部分机构选择趁利好兑现而获利了结。但我们认为，一是目前市场资金宽裕，而且明年尽管国债发行规模会扩大，但资金供给会更加宽裕，如果现在机构选择获利了结，那么明年面临的再投资压力比较大；二是从长期看，未来一年仍有降息的空间，债券收益率仍有较大的下降空间，一旦有机构获利了结，会有新的资金介入进来；三是从基本面看，由于本论经济调整的力度和维持的时间都会比较长，我们认为全球低利率的环境会维持很长一段时间，那么即使利率下降到一个非常低的水平后，短期内反弹的空间也非常有限，机构最终仍会面临低利率的环境。因此，我们认为机构获利了结的倾向不会很明显。
6、股市依然维持震荡筑底的判断。市场将从正面和负面角度对此次央行降息的行为进行解读。一方面，降息在时点和幅度上均大大超出预期，毫无疑问构成对市场的利好。但另一方面，治急病方须用猛药，强力的政策反映出实体经济恶化的严重程度可能远远超出原先的估计和认识。从流动性的角度看，大幅降息并不能改变银行在恶劣经济环境下“惜贷”的心态和行为，因此流动性紧张的局面短期内不会有实质性的改变。因此我们对于接下来的市场走势依然维持震荡筑底的谨慎判断。我们认为，目前经济仍处在W型调整的前半段，在风险尚未完全释放的阶段，市场趋势性的机会依旧未到。未来我们将会面对的，可能是更多来自微观层面的坏消息，以及来自政府层面的重拳措施：超预期的政策可能会给相关行业带来阶段性的机会。【提要结束】