【内容摘要】：1，       宏观方面的周期风险，我们已经讨论很久，市场也已经达成共识；方向都是看坏，差别就在于有多长、有多坏。在3季度宏观增长数据明显下行之前，无论是微观信息（主要体现为企业层面的运营情况）以及微观预期（包括盈利预期和股票市场）都已经明显下行。虽然时间上说似乎还早了点，但我们提示关注微观风险在明年是否能够提前于宏观风险更早的得到释放。
2，     就本轮周期调整来说，微观层面的信息无疑较宏观数据所显示的更早，也更剧烈。首先，早在经济增长数据明显放缓前，企业就已经在受到商品价格上升、要素成本提升、以及升值等多重压力的负面影响；但资产端的繁荣（包括商品，包括土地，包括股票市场）一定程度上掩盖了这种压力，而随着资产泡沫的破裂，微观层面的恶化明显加剧。不仅仅包括由于股票市场下跌所带来的投资收益损失；同时随着资源和原材料价格的暴跌，企业大幅计提存货减值准备，企业盈利由此受到大幅挤压。
3，     此外，中小企业的盈利恶化程度要明显超过大企业，导致对规模以上企业数据统计所显示的企业运营恶化情况滞后。就工业企业利润数据和上市公司利润对比来看，1-8月份工业企业利润同比增长还有19%左右，1-9月份上市公司利润同比增长就只有7%左右了。再有一个因素，就是我们看到由于全球性金融动荡和经济衰退，对国内的金融和实体层面都产生直接的冲击，信心的缺失导致产业链上下游企业运营超常的放缓，这些都还没有反映在宏观数据中，但都不断在市场预期和市场价格上得到反映。
4，     所有这些都在说明微观层面提前并且更剧烈的较宏观层面在释放风险，我们判断到明年年中前都是微观数据不断恶化的阶段。但好的方向是，微观层面最差的时候也会较宏观数据的最低点提前到来。全球金融环境和资产价格动荡，实际已经在微观的经济运行中体现出来；从这个角度来说，当全球金融环境回升，信心修复时候，虽然经济下行压力仍在，但对微观企业的运营层面会有正面促进。
5，     但这还需要时间，全球金融动荡带来的资产剧烈波动仍在进行中。10月以来，美欧日等发达国家股市表现出极大的波动性。单天暴涨10%，翌日暴跌10%，成熟股市突然患上了猴性。反映标普500指数波动性的VIX指数上升到史无前例的70点。海外市场的暴涨暴跌，反映了投资者信心的极度脆弱。对宏观经济激励政策的期盼、对市场利率微幅回落的欣慰，都会掀起投资者心中压抑许久的热情；对经济前景的悲观，对企业亏损扩大的担忧，往往又会把刚刚点燃的激情浇灭。同国内市场相似，全球股市同样处在经济趋势向下、政策救市向上的矛盾心态中。近期来看，美欧日股市因可能推出的财政刺激方案而得以提振，新兴市场股市因美联储与IMF的货币救助避免了汇率崩溃之忧而出现报复性反弹。然而我们认为，趋势的力量终究将占据上风。当救援方案的刺激效应释放后，海外股市还将经历一段时期的低迷。

相关研究报告下载：

a股策略-微观早于宏观恶化，微观也应该早于宏观回升.pdf (347.33 KB)